OBLIGATIES IN MINEUR, AANDELEN?

Beleg­gers het spoor bijster? Zelden zijn de oblig­atie- en aan­de­len­mark­ten zo fre­quent met elka­ar in tegen­stri­jd geweest. Onverk­laar­baar is dat niet, omdat de aard en de schaal van de huidi­ge kredi­et­cri­sis zich nog nooit eerder heeft voorgedaan.

OBLIG­ATIES IN MINEUR, AANDELEN?

De klassieke aan­de­len­be­leg­ger denkt dat ver­lag­ing van de rente en het wagen­wi­jd open­zetten van de geld­kraan een recessie zal doen bekoe­len en dus goed is voor de aan­de­len. De klassieke oblig­atiebe­leg­ger is zich even­wel rot geschrokken, durft geen enkel risi­co meer te nemen dan in staatsobli’s te gaan. Hij lijkt bij­na geneigd een negatief effec­tief (inclusief) ren­de­ment op de koop toe te nemen zolang de staat garant staat. Maar ook deze garantie dreigt weg te vallen nu de cen­trale bank in de V.S. bereid is aange­maakt geld uit te lenen tegen nage­noeg als waarde­loos bestem­pelde hypotheekpro­ducten als onderpand.
Dat is twee keer gebakken lucht!

Sprook­jes­land
Ameri­ka lijkt steeds meer op een sprook­jes­land met steeds nieuwe fabelt­jes. Op dit moment is er maar één posi­tief per­spec­tief zicht­baar. Door de verdere dal­ing van de dol­lar zullen Amerikaanse export­gerichte bedri­jven hier­van prof­iteren. Voor de rest zit alles tegen: een oplopende inflatie sti­j­gende grond­stof­fen­pri­jzen, een dal­ende dol­lar, een dal­ende economie in samen­hang met een dal­ende vast­goed- en hypotheek­markt, een rap afne­mende kredi­et­fa­ciliteit van de banken en een cen­trale bank die niet meer kan doen dan het pro­ces ver­tra­gen en daar­door op ter­mi­jn juist aan­scher­pen. De Fed neemt een enorm risi­co door te anticiperen op een lagere inflatie in tan­dem met een lagere groei. De inflatie komt immers van buiten!

Gron­doorza­ak
In een uit­ge­breid artikel van Dow Jones & Com­pa­ny van 10 dez­er werd een toelicht­ing gegeven inza­ke de huidi­ge ontwik­kel­ing met als titel: How the Cred­it Mess Squeezes You,met als onderliggende vraag: ​“waar gaat het nu pre­cies om?

Het grond­prob­leem lag in de onge­brei­delde hypotheekver­strekking met bij­zon­der lage vari­abele rentes die boven­di­en kon­den wor­den bijgeschreven op de hypotheek­som, zon­der dat een eigen ​“bij­drage” werd ver­langd. Met andere woor­den: je kon ​“gratis” een huis kopen. Dat gold trouwens ook de aan­schaf van duurzame con­sump­tie­goed­eren als auto’s, wit- en bruin­goed. Een en ander in werk­ing gezet door de vorige bankpres­i­dent Alan Greenspan die het nodig achtte om de korte rente tot 1% te ver­la­gen om de economie na de dot­com crash en 11 sep­tem­ber weer op gang te kri­j­gen. Zolang iedereen in het sprook­je van een lage rente en een groeiende economie geloofde, was er niks aan de hand. Waar ging het fout? 

Grondgevol­gen
Het ging fout toen de opkomende Azi­atis­che mark­ten een steeds grot­er beslag op de grond­stof­fen­mark­ten leg­den met olie voorop. De pri­jzen liepen op, inflatie dreigde dus moest de rente weer omhoog! Dat had direct invloed op hypotheken met een vari­abele rente die mee omhoog ging. Daar­door kwa­men huizen­bezit­ters steeds meer in de prob­le­men. Hypotheken bleken min­der waard dan de waarde waarmee ze waren verzek­erd en doorverkocht als hypotheekoblig­aties. Banken kre­gen op die manier hun han­den niet langer vrij om nieuwe kredi­eten te kun­nen ver­strekken en raak­ten hun hypotheekpro­ducten aan de straat­ste­nen niet meer kwijt.

Wantrouwen
Op grond daar­van moesten de banken met hun billen bloot en die bleken angstig ​“pips” te zijn. Steeds meer banken waaron­der de aller­g­root­sten als Citibank, Mor­gan Stan­ley, Mer­rill Linch, JP Mor­gan, Bear Stearns etc. maar ook gerenom­meerde buiten­landse banken als de Zwit­serse UBS en de Engelse HSBC moesten ver­vol­gens hun hypotheekpro­ducten zoals CDO’s (Cred­it Default Oblig­a­tions) grootschalig afwaarderen met dito ver­liezen. Gezien de mil­jar­de­nom­vang hier­van tastte dat gelijk­ti­jdig het onder­linge vertrouwen aan, omdat geen enkele bank van een col­le­ga nog weet hoeveel meer er dient te wor­den afgeschreven. 

Onzek­er­heid
Vooral deze onzek­er­heid stim­uleerde de vertrouwen­scri­sis. Dit heeft nu ook uitwerk­ing op voor velen tot voor kort onbek­ende insti­tuten als oblig­atiev­erzek­er­aars Ambac en MBIA, die zich volledig had­den gebaseerd op de rat­ings van bek­ende bureaus als Moody’s en Stand & Poor. Nu deze rat­ings niets meer waard blijken, wat is er dan nog over van de waar­den van deze kredi­etverzek­er­aars? Ook door de over­heid min of meer staats­garante hypotheekin­sti­tuten als Fred­die Mac en Fan­nie Mae wis­ten deze dans even­min te ontsprin­gen. Lagere over­he­den die de alti­jd veilig geachte munic­i­pal bonds uit­geven, zit­ten intussen ook in het verdomhoekje

Hier­bij bli­jft het even­wel niet. De jong­ste ​“bij­drage” tot de cred­it crunch betre­ft de nog min­der bek­ende maar niet min­der belan­grijke zgn. auc­tion rate secu­ri­ties. Dit betre­ft korte ter­mi­jn schulden, waar­bij de rente per peri­odieke veil­ing wordt vast­gesteld. Deze faciliteit wordt o.m. benut door zieken­huizen, gemeen­ten, stu­den­ten­leenin­sti­tuten e.d. Ook hier­van wordt door beleg­gers grootschalig afscheid genomen. Risi­co aver­siteit heerst alom.

Hoe ern­stig de sit­u­atie zich thans laat aanzien, kan niet beter wor­den gedemon­streerd dan door de geza­men­lijke grootschalige acties van de cen­trale banken. Stress indi­ca­toren als CDX en iTraxx Europe hebben de storm­bal gehe­sen die gedacht­en oproepen aan de Grote Depressie in de jaren ​’30. De banken vol­gen deze indi­ca­toren nauwgezet.

Verdere gevol­gen
Aangezien de waardedal­ing op de Amerikaanse res­i­den­tiële vast­goed­markt onver­min­derd door­gaat, vreest men nu ook waardeaan­tast­ing van com­mer­cieel vast­goed (kan­toren, winkels, etc.). Als dat staat te gebeuren, komen er nog veel meer mark­t­par­ti­jen in de prob­le­men. Voor de Fed wordt het dan hele­maal pom­pen of verzuipen. Zek­er als er steeds meer geld in het cir­cuit moet wor­den gepompt. Dit is van invloed op de dol­lar die daar­door steeds verder wegza­kt ten opzichte van de andere valuta’s met als gevolg een verder oplopende inflatie, resul­terend in de mogelijk zo ver­foei­de stagflatie.

Boven­di­en nodi­gen de sterk ver­hoogde com­mer­ciële en hypotheekrentes alsmede de aangescherpte voor­waar­den niet uit tot het aan­gaan van nieuwe com­mit­ments, waarmee de financier­ing dreigt op te dro­gen. Als enerz­i­jds de pri­jzen verder oplopen en de groei stokt, spreekt men van stagflatie. Een dergelijk ver­schi­jnsel in de V.S., als groot­ste economie in de wereld, heeft uit­er­aard ook invloed op de werelde­conomie. Voor de het euro­ge­bied kan deze ontwik­kel­ing extra hard aankomen, als de dol­lar steeds verder wegzakt.

Gelag
Wie gaat dit gelag betal­en? De con­sument die de pri­jzen ziet sti­j­gen en de belast­ing­be­taler die de belastin­gen ziet sti­j­gen. Aangezien dit door­gaans één en dezelfde per­soon is, ziet hij z’n koop­kracht inte­graal dalen. Daar­bij bestaat de kans dat er ook aan zijn pen­sioen­voorzien­ing wordt getornd. Een afne­mende koop­kracht vormt geen stim­u­lans voor een groeiende economie. 

Een ander prob­leem van immense afmetin­gen tekent zich af in de medis­che en zorg­sec­tor, ook wel aange­duid als het prob­leem van 34 biljoen. Hier­voor is slechts een reserver­ing van 18% gemaakt. De aan­vulling (waar moet die van­daan komen?) van 82% zal bin­nen enige jaren ook een sterk drukkend effect op de koop­kracht kri­j­gen. Waarschi­jn­lijk­er lijkt dat bei­de sec­toren straks in de kou komen te staan.

Cru­ciale vragen
Voortvloeiend hieruit resteert een aan­tal vra­gen. Hoev­er gaat deze mort­gage melt­down nog voort, hoe diep wordt het dal en wan­neer komt het keer­punt? De huizen­pri­jzen zullen ongetwi­jfeld niet tot het 0‑punt dalen. Door­gaans slaat de slinger te ver door eerti­jds men bij zin­nen komt. Het zal nu wel niet anders zijn. 

Op de eerste vraag kwam Stan­dard & Poor van­daag met de med­edel­ing dat er bin­nen afzien­bare tijd licht in de tun­nel is te verwacht­en. Pas op: hier kan ook de wens de vad­er van de gedachte zijn. De bedoel­ing van deze uit­spraak is om enige rust in de markt te bren­gen zon­der dat daarmee de prob­le­men zullen zijn opgelost. Geen enkele bank heeft nog echt zicht op deze sit­u­atie. Vreemd dat S&P dat al wel weet.

Een ander nieuw en posi­tief ver­schi­jnsel is dat van de sov­er­eign wealth funds, soort staats­be­leg­gings­fond­sen in het lev­en geroepen door lan­den met enorme dol­larover­schot­ten zoals Chi­na en de Golf­s­tat­en. Zij komen de grote banken te hulp, waarmee mogelijke fail­lisse­menten wor­den voorkomen. 

Pas als de rust op de diverse mark­ten is weerge­keerd, is er sprake van sta­bil­isatie die wel eens meer tijd in beslag zou kun­nen nemen dan de gang­bare recessies tot dus ver hebben lat­en zien. De enig zicht­bare bull is die van de grond­stof­fen­markt met goud als barom­e­ter van de koopkracht. 

Robert Bron­cel
Voor US Markets