ZIJN AANDELEN TE DUUR?

De ral­ly die in min­der dan een maand tijd de AEX vanaf 242 pun­ten optilde naar 290 pun­ten lijkt sinds 7 augus­tus te con­solid­eren. Na een sti­jging van 20 % in zo’n korte tijd geen onge­zonde zaak. Inmid­dels hinkt de beurs op twee gedacht­en.

ZIJN AAN­DE­LEN TE DUUR?

De ral­ly die in min­der dan een maand tijd de AEX vanaf 242 pun­ten optilde naar 290 pun­ten lijkt sinds 7 augus­tus te con­solid­eren. Na een sti­jging van 20 % in zo’n korte tijd geen onge­zonde zaak. Inmid­dels hinkt de beurs op twee gedacht­en. Enerz­i­jds zijn er de stieren die het schoor­voe­tend ingezette economisch her­s­tel en de onwaarschi­jn­lijke hoeveel­heid liq­uiditeit­en op spaar­rekenin­gen aan­vo­eren als argu­ment dat de beurs na deze adem­pauze zijn sti­jging weer zal gaan voortzetten. Anderz­i­jds zijn er de beren die wijzen op de forse cor­rec­tie op de beurs van Shang­hai – de afgelopen jaren gaf deze beurs zow­el omhoog als omlaag vaak de richt­ing aan – en op het feit dat aan­de­len na deze explosieve sti­jging bepaald niet meer goed­koop te noe­men zijn. 

Tegen dit laat­ste argu­ment valt wel het een en ander in te bren­gen. Het is inder­daad waar dat deze ral­ly de koersen van aan­de­len naar een bovengemid­deld niveau heeft opge­jaagd. In lijn met de koerssti­jging van ruim 50 % van de S & P 500-index is de koers/​winstverhouding geste­gen van 10 naar 18. Dat is meer dan het lang­jarig gemid­delde. De koers/​winstverhouding van de S & P 500 realiseerde afgelopen week zelfs zijn hoog­ste stand sinds eind 2004. Beleg­gers die nu aan­de­len kopen doen dat dus niet langer tegen afbraakpri­jzen. Beleg­gers die nu weer een dal­ing verwacht­en omdat aan­de­len te duur zijn gewor­den lijken dus een punt te hebben. Om dat echter goed te kun­nen beo­orde­len is het raadza­am het een en ander in een bred­er per­spec­tief te plaatsen.

Wan­neer we de vorige bull­mar­ket beschouwen – die van 2002 tot 2007 – con­stateren we dat de koers/​winstverhoudingen aan het einde van deze bull­mar­ket lager waren dan aan het begin. De koersen waren weliswaar sterk opgelopen – de AEX bijvoor­beeld van 218 naar 565 pun­ten — maar de win­sten nog meer. De aan­de­len waren gedurende deze bull­mar­ket feit­elijk goed­kop­er gewor­den! De uit­braak van de kredi­et­cri­sis was in ieder niet gevolg van het feit dat de aan­de­len te duur gewor­den waren. Dan had deze al veel eerder uit­ge­bro­ken moeten zijn. Maar we stu­iten hier op een fenomeen dat zich rond de bodems na een zware koersval op de beurzen steeds weer her­haalt. Wan­neer koersen enorm zijn gedaald zijn de pri­jzen van aan­de­len weliswaar laag maar in ver­houd­ing tot de win­st­gevend­heid – die immers volledig is ingeza­kt – juist erg hoog.

Zo was de koers/​winstverhouding van de Dow Jones-index in 1934 maar lief­st 25. De sit­u­atie van toen was enigszins te vergelijken met nu omdat de beurs na een enorme decon­fi­ture – een dal­ing van 90 % tussen 1929 en 1932 – weer aan het her­stellen was. De Dow Jones was na een bodem van 41 pun­ten weer opgek­lom­men naar een nieuwe top van 108. Maar was deze naar ver­houd­ing hoge koers/​winstverhouding een reden voor de beurs om niet verder te sti­j­gen? Niet in het minst. In 1937 bereik­te de Dow Jones na een ral­ly van 3 jaar een nieuwe piek van 194 pun­ten. Bij­na twee keer zo hoog. De beurs was in waarde ver­dubbeld maar de winst per aan­deel was in dezelfde peri­ode ver­drievoudigd! In 1937 bedroeg de koers/​winstverhouding nog maar 14.

Een ander his­torisch keer­punt in de markt was het jaar 1982. Na een bear­mar­ket van 16 jaar waarin de Dow Jones de 1000 pun­ten grens maar niet kon slecht­en had de werelde­conomie een dieptepunt bereikt. De rente was toren­hoog en de vooruitzicht­en voor aan­de­len belab­berd. De Dow Jones bereik­te een dieptepunt van 776 pun­ten ter­wi­jl de aan­de­len voor 14 keer de winst van de hand gin­gen. Dat was toen best duur. Ook nu was dat echter geen reden om geen aan­de­len te kopen. De Dow Jones zou aan een niet eerder ver­toonde opmars begin­nen met een niveau van 11723 pun­ten als voor­lop­ige zenith in 2000. Een vervi­jf­tien­voudig­ing! De koers/​winstverhouding liep in dezelfde peri­ode echter op van 14 naar 21. Hoe was dat mogelijk? De winst per aan­deel was in 2000 namelijk ook ruim 8 keer zo hoog als in 1982. 

Wat leert dit alles ons? Dat rond de bodem van een markt de KW afgezet tegen het lang­jarig gemid­delde vaak hoog zijn om de doo­d­een­voudi­ge reden dat tij­dens koers­dalin­gen de win­sten hard­er blijken te zakken dan de koersen. In de er op vol­gende ral­ly naar boven gebeurt vaak het omge­keerde. Dan sti­j­gen de win­sten juist weer hard­er dan de koersen. Met als gevolg dat op de top van een bull­mar­ket de koers/​winstverhoudingen naar ver­houd­ing niet veel hoger of soms zelfs lager zijn dan op de bodem. 

Jan-willem Nijkamp
Voor US Markets