THE SHOCK MARKET

Het is maar goed dat de beleg­ger anno ²⁰⁰⁷⁄₀₈ de financieel/​economische erup­ties en dis­rup­ties van 1929 en vol­gende jaren alleen nog van ​“horen zeggen” weet en niet aan den lijve heeft onder­von­den. Anders zouden de beurzen intussen wel op een ​‘iets lager pit­je’ staan. Ook beur­sanal­is­ten wor­den meren­deels ken­nelijk niet door hun his­torische ken­nis geremd. Er zijn echter dwin­gende rede­nen om ern­stig reken­ing te houden met een regel­rechte implosie die op enige ter­mi­jn als een schok­golf over de beurzen kan trekken.

‘THE SHOCK MARKET’

De vraag is in dit geval wan­neer zulks gaat plaats vin­den en met welke gevol­gen? Naast de kredi­et­cri­sis is nu ook de economie in het ged­ing ger­aakt, met weinig indi­caties voor een juich­stem­ming. De economis­che groei is in het vierde kwartaal tot 0.6% gedaald tegen­over een robu­uste groei van 4,9% in het derde kwartaal. Voor dit jaar wordt reken­ing gehouden met een negatieve groei nu alle buffers door de con­sument zijn opge­bruikt en uit­geput: geen over­waarde uit hypotheek, geen over­waarde uit aan­de­len, geen salaris­groei, groeiende werk­loosheid, hogere uit­gaven voor de eerste lev­ens­be­hoeften en een oplopende inflatie. Bedenke­lijk is eve­neens het gedaalde con­sumenten­vertrouwen tot een niveau dat we in 16 jaar (sinds de Gol­foor­log) niet meer hebben gezien.

Visies
In een inter­view met het zak­en­blad For­tune liet Paul Krug­man, één van de meest geza­ghebbende economen in de V.S., weten dat hij weinig gerust was op een snelle ver­be­ter­ing maar veeleer mikt op een ver­slech­ter­ing. Hij schat­te dat tegen het eind van dit jaar tussen de 15 en 20 miljoen hui­seigenaren tegen een hogere hypotheekschuld zullen aankijken dan hun huis waard is. Het gaat dan om een kwart van alle huizen­bezit­ters in de V.S. Het totale ver­mo­gensver­lies schat hij op 6 – 7 biljoen dol­lar. Daar­bij tax­eert hij de afschri­jv­ings­som op hypotheekderivat­en op min­stens 1 biljoen dol­lar. Gold­man Sachs heeft in haar jong­ste rap­port de lat wereld­wi­jd intussen al op 1,2 biljoen dol­lar gezet. Dit huis wijst er op dat tot dus ver nog maar 120 mil­jard is afgeschreven (over de hoogte van de reeds gedane afschri­jvin­gen lopen de menin­gen overi­gens uiteen, anderen houden het op 160 tot 180 mil­jard dol­lar, RB). 

Krug­man zei voorts dat de dal­ende huizen­pri­jzen lei­den tot een verdere instort­ing van de hypotheek­markt en oplopende hypotheek­tarieven die op hun beurt weer aanzetten tot dal­ende huizen­pri­jzen. Hij verwacht eve­neens con­se­quen­ties voor de com­mer­ciële vastgoedmarkt.
Zijn enige hoop is geves­tigd op de hoge afschri­jvin­gen op AAA-lenin­gen tot wel 50%. Zo ver zijn de huizen­pri­jzen met gemid­deld 20% nog niet gedaald. Hier zou een mee­valler in kun­nen schuilen. Gezien het wantrouwen in de markt verwacht hij even­wel niet snel licht in de tun­nel, temeer daar de omvang van het prob­leem nog lang niet boven tafel is. In een ander inter­view liet hij zich ont­vallen: ​‘As Bear (Bear Stearns) goes, so will the rest of the finan­cial system’!

Wie zijn de vol­gende slachtof­fers? Hoogst­waarschi­jn­lijk als eerste JP Mor­gan, dat nu met Bear Stearns ​‘in de tas’ maar lief­st 53% van de totale derivaten­han­del in han­den heeft én…… met het laag­ste eigen ver­mo­gen van alle banken! Citibank, Bank of Amer­i­ca, Wachovia, UBS en HSBC staan eve­neens als nogal ​‘wankel­moedig’ te boek!

Willem Buiter van de Lon­don School of Eco­nom­ics liet weten dat andere cen­trale banken alsmede nationale over­he­den genoodza­akt zullen zijn om bij te sprin­gen in het nog steeds uit­di­jende Amerikaanse finan­ciële ​‘zwarte gat’. Hij voor­spelde tevens dat de insti­tuten voor jaren uitzicht zullen houden op ​‘bij­zon­der inter­es­sante porte­feuilles’. In Japan wor­den de huidi­ge ontwik­kelin­gen vergeleken met die in ¹⁹⁸⁹⁄₉₀ toen tal­rijke Japanse banken bleven zit­ten met enorme afschri­jvin­gen op vooral vast­goedlenin­gen. Deze sit­u­atie was echter veel min­der complex.

Charles Mor­ris, voor­ma­lig banki­er en auteur van de ​‘The Tril­lion-Dol­lar Melt­down’ wijt de huidi­ge cri­sis aan een bij­zon­dere samen­loop van ontwik­kelin­gen in de jaren ​’80 en ​‘90:

• de uitvin­d­ing van gestruc­tureerde financiering 
• de expan­sie van de derivatenmarkten 
• de math­e­ma­tis­er­ing van de han­del in derivaten 

Deze ontwik­kelin­gen hangt hij op aan de over­gang van een gov­ern­ment-cen­tric dri­ven style of eco­nom­ic man­age­ment’’ in de jaren ​’80 naar een meer ​‘mar­ket dri­ven one’. Hij vreest dat een groeiend gebrek aan vertrouwen in de Amerikaanse mark­ten de gevol­gen van de thans geschat­te één biljoen dol­lar aan afschri­jvin­gen verre te boven zal gaan.

‘Nuclear option’
Bear Stearns mag als een duidelijke vinger­wi­jz­ing wor­den gezien. De Fed vrees­de bij­na 14.000 mil­jard aan derivat­en te zien ver­damp­en. Het werd in dit geval dus let­ter­lijk pom­pen of verzuipen. De geld­sluizen (fun­ny mon­ey) wer­den wederom wagen­wi­jd opengezet. Meer dan uit­s­tel van exe­cutie zal dit niet zijn. Eind vorige week kre­gen ook de zgn. invest­ment banks het leen­in­fu­us van vele tien­tallen mil­jar­den dol­lars door de Fed aan­gereikt. Dit is een absolu­ut novum en werd in som­mige krin­gen aange­duid als de nuclear option. 

Hier­mee is een bankpoli­tiek ver­lat­en die sinds de Tweede Werel­door­log heilig was. De cen­trale bank durft het risi­co te nemen haar eigen geloofwaardigheid aan te tas­ten in een poging een mogelijk armaged­don te voorkomen. Niets dan deze volte face kan de ernst van de huidi­ge sit­u­atie beter schet­sen. In haar wan­hoop om een melt­down te voorkomen wordt tegelijk een nog grot­er prob­leem gecreëerd: reduc­tie van de waarde van de dol­lar! Geld, dus ook de dol­lar, is een com­mod­i­ty als alle andere waar­van de waarde wordt bepaald door vraag en aan­bod. Hoe meer geld in omloop, hoe lager de waarde (koop­kracht) er van. Zim­bab­we is hier­van een lich­t­end voor­beeld. Hoe lang nog zullen de buiten­landse houd­ers van de Amerikaanse green­back hun voor­raad van een kleine 7 biljoen willen of kun­nen aanhouden?

Toen­e­mende afkeer van Treasury’s
Afgelopen week maak­te het vijfde groot­ste pen­sioen­fonds ter wereld, de Zuid­ko­re­aanse Nation­al Pen­sion Ser­vice met een ver­mo­gen van 220 mil­jard dol­lar, bek­end haar porte­feuille te willen diver­si­fi­ceren uit de Amerikaanse Treasury’s. Weliswaar gaat het om een beleg­ging van ​‘slechts’ 14 mil­jard dol­lar in deze oblig­aties, maar dit sig­naal zal in de gehele inter­na­tionale beleg­gingswereld doorklinken. Veel belan­grijk­er nog was de uit­spraak op een recente con­fer­en­tie van 16 Azi­atis­che cen­trale bankiers om hun offi­ciële reserves in de orde van grootte van ca. 1.000 mil­jard dol­lar gelei­delijk om te zetten in elka­ars staat­slenin­gen in plaats van in U.S Treasury’s.

Beter ten hele gekeerd
Teneinde de richt­ing van de finan­ciële tanker te keren, heeft min­is­ter van Finan­ciën in over­leg met de Fed in een 218 pagina’s man­i­fest een aan­tal ver-rijk­ende maa­trege­len aangekondigd om te komen ​‘tot een sterk finan­cieel sys­teem’. Zo wordt kap­i­taalver­strekkers voorgehouden:

• niet langer een boetebe­d­ing te hanteren voor vroeg aflossende schuldbetalers 
• er op toe te zien dat geldlen­ers geld opz­ij zetten om hun belast­ing en 
  verzek­er­ing­spremies te kun­nen terugbetalen 
• alleen geld uit te lenen na posi­tieve bevin­din­gen met betrekking tot de capaciteit van
  terug­be­tal­ing van de hypotheeksom 
• geen mis­lei­dende adver­ten­tiecam­pagnes te voeren 
• duidelijke leen­voor­waar­den te stellen 
• tussen­per­so­n­en strak in het gelid te houden. 

De Democ­ra­t­en von­den deze voorstellen even­wel niet ver genoeg gaan om mis­bruik bij hypotheekver­strekking en han­del in aller­lei afgelei­de (derivaten)handel tegen te gaan.

Spa­gaat
De ECB houdt het even­min droog door eve­neens steeds weer opnieuw vele mil­jar­den bij te drukken, met dit ver­schil dat de rente vooral­snog onge­moeid wordt gelat­en. In wezen zou deze bij een inflatie van 3,5% moeten wor­den ver­hoogd, want dat is 1,5% boven de gehanteerde doel­stelling van 2%. Afgezien van effecten op de economis­che groei kan de bank even­min de rente ver­hogen met het risi­co van een verder oplopende euro. Ook hier dreigt de spagaatfiguur.

Span­ning in leningenland
Opval­lend is de algemene zwi­jgza­amheid van de cen­trale bankiers, dit puur om paniek te voorkomen. Het cri­sis momen­tum bouwt zich daar­ente­gen steeds verder op. De zgn. spread tussen high yield bonds en Trea­sury yields is nog nooit zo groot geweest en deze geeft op uit­stek­ende wijze de span­ning op de kap­i­taal­markt weer. De banken lenen bij­na niks meer uit, uit angst het niet meer terug te zien. Als de kredi­et­func­tie, ook wel the plumb­ing genoemd, uit­valt, valt de economie droog. 

De aan­de­len­mark­ten houden het vooral­snog ook ​‘droog’ met weliswaar nerveuze schom­melin­gen maar bli­jven grosso modo redelijk goed stand houden. Beleg­gers daar­ente­gen drinken nog een extra glas, doen een plas en lat­en de span­ning voor wat deze was. De vierende teugels van de cen­trale bank gelden immers als het adag­ium voor betere tij­den. Voor hoe lang nog? 

Robert Bron­cel
voor US Markets