TERUG- EN VOORUITBLIK

Wat maakt het beleg­ingskli­maat anno 2011 anders dan aan het begin van deze eeuw?

Ogen­schi­jn­lijk lijkt er niet zo veel veran­derd. Des­ti­jds was er om met voor­gaand Amerikaans bankpres­i­dent Alan Greenspan te spreken sprake van ​‘irra­tional exu­ber­ance’ en duurde het nog drie jaar voor­dat de beurs ​“een stap­je terug” deed. Vanaf maart 2009 valt er wederom een zekere euforie waar te nemen. Met het voor­bi­j­gaan aan de schulden­prob­lematiek en de sti­j­gende rentes (!) lijken beleg­gers opnieuw te geloven in een beter beurstij.

De ter­men ​“irra­tionele uit­bundigheid” en ​“euforie” zijn natu­urlijk meer emo­tion­eel dan ration­eel aanges­tu­urde moti­vaties. In bei­de gevallen wer­den en wor­den er bepaalde verwachtin­gen gewekt waarop door beleg­gers wordt inge­haakt, gelokt door posi­tieve per­spec­tieven. Daar­bij helpt het aan­houdend opti­misme van een dergelijk vooruitzicht het beeld te ver­sterken. Neem als voor­beeld de tulpen­manie in de jaren ​’30 van onze Gouden Eeuw die wel vier jaar aan­hield of de ​‘roar­ing twen­ties’ in de vorige eeuw die uit­mondde in de Wall Street crash van 1929. Zo hebben zich in het verleden diverse aber­raties voorgedaan.

Voorteke­nen
De oorza­ak hier­van is dat men in de schaduw van ​“donkere wolken” deze dik­wi­jls niet op hun juiste neer­slag weet in te schat­ten. Een recen­ter voor­beeld deed zich in 1999 voor toen de Dow na een 9‑jarige opmars zon­der onder­brekin­gen nog eens met 25% was geste­gen, de NAS­DAQ in dat jaar met 86% pluste, de oliepri­js van $10 naar $25 was opgelopen en de lange rente van 5,25% naar 6,49% ofwel met 149 basis­pun­ten was geste­gen. Ter­wi­jl de voorteke­nen zich al ruim­schoots aftek­enden duurde het nog bij­na drie maan­den voor­dat de eerste twi­jfels zich in het jaar 2000 op de beurs begonnen te man­i­festeren. Opval­lend genoeg bleef de Dow in dat jaar met een min van 6% gro­ten­deels buiten schot. Het was de NAS­DAQ, waarop de meeste high tech fond­sen geno­teerd ston­den, die met een min van bij­na 40% (tech wreck) het meeste ver­lies incasseerde ter­wi­jl onze AEX op een stand van 638 de terug­gang aan­vanke­lijk zelfs tot 5% wist te beperken.

Ver­sluier­ing van de voorteke­nen
Het is de men­geling van ​“ratio”, ​“emo­tio” en poli­tiek waar­door de economis­che the­o­rie en de daar­bij behorende mod­ellen bij voort­dur­ing op het ver­keerde been wor­den gezet. Intussen proberen ​“onze” finan­ciële en mon­e­taire belei­ds­mak­ers de zak­en nog sterk­er te ver­sluieren door de huidi­ge sit­u­atie als min­der ern­stig voor te stellen dan ze wezen­lijk is. Daar­voor bestaat een con­crete reden: angst voor sociale onrust.

Poli­tieke opzet
Anno 2000 ging het ​“slechts” om een beurscor­rec­tie. Thans bevin­den we ons in het ​‘umfeld’ van een sys­teem­cri­sis die je met het open­zetten van de geld­kraan zoals voorheen bij een recessie niet meer kunt oplossen. Deze cri­sis is veroorza­akt door een samen­spel tussen de cen­trale over­heid, de cen­trale bank alsmede de grote zak­en­banken in Ameri­ka en er buiten.

Deze keer ging het niet fout op de beurs maar op de vast­goed­mark­ten. Immers, de beurzen flo­reer­den juist bij de groei op de vast­goed­markt als één der belan­grijk­ste pijlers van de economie. Pres­i­dent Bush vond dat elke Amerikaan recht had op een eigen huis en de banken dien­den dat finan­cieel zo veel mogelijk te faciliteren. Om die reden moest de rente laag bli­jven, het­geen uit­er­aard de vast­goed­markt omhoog dreef en de banken met hun hypotheekge­drocht­en de bergen wederom tot in de hemel zagen groeien.

Cri­sis as usu­al?
Met de val in 2008 wer­den de rente­tarieven nage­noeg op NUL gezet in de verwacht­ing daarmee de economie een nieuwe stim­u­lans te kun­nen geven. In werke­lijkheid ging het in de eerste plaats om het aan­leggen van een infu­us voor de banks too big to fail. Dat vor­mde het ​‘leit­mo­tiv’ om de the­o­rie van Keynes nu eens ​“grondig” uit te testen.

Hier­mee wordt weliswaar een zekere economis­che groei in stand gehouden maar deze is als symp­toombe­stri­jd­ing niet van fun­da­mentele aard. Bij het stopzetten van de stim­u­lansen valt de economie stil ter­wi­jl de schuld­saner­ing niet wordt aangepakt. De andere oploss­ing in de vorm van saner­ing c.q. her­struc­turering van schuld is nog min­der aantrekke­lijk omdat deze tot directe ver­arm­ing en deflatie lei­dt. Van­daar het uit­s­tel van een exe­cutie met nog ern­stiger gevol­gen in het ver­schi­et. Het einde van QE lijkt wel­haast nabij nu de lange rente tegen alle verwachtin­gen juist begint op te lopen. Immers, hoe meer gel­daan­bod hoe lager de rente!

Einde tijd­perk?
Wan­neer de geschiede­nis van deze tijd wordt vast­gelegd dan zou het wel kun­nen zijn dat de schulden­crises in de V.S., Europa en Japan als oorza­ak wor­den gezien van het einde van het tijd­perk van de het west­erse imperi­um. Voor beleg­gers is het daar­ente­gen zaak niet om de opteken­ing in de analen der his­to­rie af te wacht­en maar er (vroeg)tijdig op te anticiperen. Immers, bij een omslag valt er his­torisch gezien alti­jd het meeste geld te ver­di­enen. Dat moment is nu ruim­schoots aan­wezig. Helaas blijkt de per­cep­tie van de (oud­ere) beleg­ger (met het meeste kap­i­taal) zich ongeveer met dezelfde snel­heid te ver­plaat­sen als waarmee een oli­etanker z’n koers wijzigt. De eerste instap­pers mak­en alti­jd de groot­ste win­sten maar het is nog lang niet te laat. De over­grote meerder­heid van 80% der wereld­bevolk­ing droomt nog slechts te mogen behoren tot de mid­den­klasse. Die hoop is intussen zo sterk gewekt dat dit pro­ces niet meer zal zijn te stu­iten. Dat brengt grote gevol­gen met zich mee.

Toekom­stige val­u­taver­houdin­gen
Bin­nen de kaders van de Wereld­bank, het IMF en de Asean (soort lossere tegen­pool van de EU) wordt al druk gespeculeerd over een ver­vang­ing van de ​“doo­dzieke” dol­lar als reserve­va­l­u­ta. Die ver­vang­ing zou duiden op een mand­je met de dol­lar, euro, Britse pond, de Japanse yen en de Chi­nese ren­min­bi of yuan plus goud als inter­na­tion­aal ref­er­en­tiepunt. Een dergelijk ref­er­en­tiepunt is noodza­ke­lijk in ver­band met de track­ing van inflatie, deflatie en de val­u­taver­houdin­gen (Robert Zoel­lick van de Wereld­bank).

Zoals reeds eerder is aangegeven is dit een weinig real­is­tisch alter­natief gezien de totaal ​“uit­ge­woonde” dol­lar, euro, pond en yen. Anderz­i­jds ook weer geen ondenkbare optie omdat bij een mis­lukking de belei­ds­mak­ers zich kun­nen ver­schuilen achter: ​“wij hebben er alles aan gedaan wat we kon­den” ter­wi­jl de schuld kan wor­den neergelegd bij de spec­u­lanten op de inter­na­tionale val­u­ta­mark­ten. Op deze wijze kun­nen ​“onze” belei­ds­mak­ers gemakke­lijk een exit strate­gie (voor zich zelf) bedenken.

Eerste schre­den
Mid­dels de han­delsovereenkom­sten tussen Rus­land en Chi­na in roebels ver­sus de ren­min­bi en tussen Chi­na en Brazil­ië in de ren­min­bi ver­sus de reaal zijn intussen de eerste schre­den gezet. Tussen Rus­land en Chi­na gaat het om een han­del­sarrange­ment in een equiv­a­lent van totaal $50 mil­jard in hun respec­tieve val­u­ta. Aangezien beleggen in west­erse staatsobli’s een steeds hache­lijk­er avon­tu­ur wordt, hebben de Chinezen wellicht als sig­naal tot het vri­jgeven van hun munt de dim-sum bond geïn­tro­duceerd die een doorslaand suc­ces lijkt te wor­den. Intussen mak­en zelfs Amerikaanse blue chips als Cater­pil­lar en McDonald’s hier­van gebruik. Men ont­vangt niet alleen een hogere rente maar boven­di­en in een muntsoort die de dol­lar op ter­mi­jn in koop­kracht ruim zal ver­slaan. Men kri­jgt er bijgevolg meer dol­lars voor terug!

Vra­gen
Zouden de Amerika­nen in de afgelopen jaren meer hebben gecon­sumeerd dan gepro­duceerd indi­en het buiten­land niet zo sterk op de koop­kracht van de dol­lar had vertrouwd (mid­dels ad libi­tum terugkoop van Amerikaans staatspa­pi­er)? Zou de Amerikaanse kredi­et­ex­pan­sie deze groteske omvang hebben gekre­gen? Zou er een vast­goed bub­ble zijn ontstaan met triple‑A mort­gage backed secu­ri­ties (MBS) die over de gehele wereld als ​‘weapons of mass destruc­tion’ wer­den verkocht?

Dollar/​renminbi relatie
Deze vra­gen stellen is ook beant­wo­or­den. De Amerikaanse munt lijkt vooral­snog ​“onver­woest­baar” en de ver­vang­ing als reserve­mu­nt een sta­tion te ver. Het ver­welk­ing­spro­ces is intussen op gang gekomen en afhan­del­ing van han­del­strans­ac­ties anders dan in de dol­lar zal de dol­larvraag onmisken­baar doen afne­men. Dat zulks de V.S. in de kaart speelt is even onmisken­baar. Een goed­kopere munt zorgt voor meer export waar­bij het inflatierisi­co op de koop toe wordt genomen. Lastig bli­jft het fenomeen van de kop­pel­ing van de Chi­nese munt aan de dol­lar. Van­daar het niet afla­tend aan­drin­gen van de V.S. op een verdere appre­ci­atie (waardes­ti­jging) van de Chi­nese munt ten opzichte van de dol­lar.

Met kleine stap­jes laat Chi­na zien welke kant het uit­gaat. De voor­raad dol­lars zal zo snel mogelijk moeten wor­den afge­bouwd. Op goed moment zal Chi­na toegeven dat een duur­dere eigen munt gun­stiger uit­pakt dan een hogere rente (maakt op zich de munt ook al duur­der). Dat gold tot op zekere hoogte ook de ver­vang­ing van het Britse pond door de dol­lar. Hoewel het Britse koninkrijk tot de over­win­naars van de Tweede Werel­door­log beho­orde zag men wel in dat de rol van een Britse reserve­va­l­u­ta na de oor­log niet zou zijn te hand­haven. Van­daar de afsprak­en van Bret­ton Woods in 1944 waarin de rol van een in goud omwis­sel­bare dol­lar werd vast­gelegd met een vaste wis­selko­ers van de andere val­u­ta tegen de dol­lar.

Cru­ciale oorza­ak
De ontkop­pel­ing van de goud­pariteit ad $35 per troy ounce in 1971 is de gron­doorza­ak geweest dat de Amerika­nen in alle opzicht­en vrij spel kre­gen tot een ware wereld­macht uit te groeien tot en met van­daag toe. Immers, het ref­er­en­tiekad­er viel weg. Dat heeft er mede toe geleid dat de dol­lar index (mand­je van euro’s, Britse pon­den, Japanse yen, Canadese dol­lars, Zwit­serse francs en Zweedse kro­nen) aan­vang jaren ​’80 tot boven 140 pun­ten kon opv­eren. Dit als gevolg van het toen­ma­lige rente- en inflatiebeleid door Fed pres­i­dent Paul Vol­ck­er. Met het omge­keerde beleid van thans is dat gedaald naar 80 pun­ten. Zon­der de euro en het Britse pond zou de dal­ing meer dan gehalveerd zijn geweest. Intussen zou dat mand­je ten­min­ste aange­vuld dienen te wor­den met de munten van de BRIC lan­den. Dat zelfde zou ook moeten gelden voor de stem­men­verdel­ing bin­nen het IMF, in welk orgaan Ned­er­land en Bel­gië samen meer stem­recht hebben dan China.

Kan­tel­ing machtsver­houdin­gen
Waar de 20^e eeuw werd gedom­i­neerd door de V.S. zullen Azië met Brazil­ië en Aus­tral­ië alsmede Cana­da als grond­stof­fen­lever­anciers deze rol in de 21^e eeuw overne­men. Dat zal een aard­ver­schuiv­ing bin­nen de huidi­ge machtsver­houdin­gen inlu­iden. Deze zal gelei­delijk aan plaats vin­den. Een bond cri­sis zou wel als aan­jager kun­nen fun­geren. Je kunt daar­bij de snelle sti­jging van de lange rente in de V.S. in 1979 in herin­ner­ing roepen toen deze in slechts vijf maan­den tijd met 400 basis­pun­ten steeg omdat de inflatie toen niet meer te beteuge­len leek.

Anno 2008 hebben de cen­trale bankiers van de V.S., EU met Japan als ​“lich­t­end voor­beeld” de munt al voor nage­noeg waarde­loos verk­laard gezien de extreem laag gehouden rente (als pri­js van het geld). Het verzwi­j­gen van de ware dri­jfv­eren van het cen­trale bankbeleid draagt niet bij tot her­s­tel van het vertrouwen in de markt. Het gevolg daar­van is dat Amerikaans staatspa­pi­er moeil­ijk meer aan het buiten­land is te sli­jten en let­ter­lijk wordt inges­likt door de Fed. ​“Onze” ECB lijkt zich even­min aan deze ontwik­kel­ing te kun­nen ont­trekken. Der­halve begri­jpelijk dat de ani­mo van pro­fes­sionele beleg­gers om nieuw staatspa­pi­er aan te kopen toen­e­mend dal­end is getu­ige de oplopende rente­tarieven.

Beleggen is eve­neens als regeren vooruitzien maar dan wel met een lan­gere visie. Er staat de beleg­ger geen beter vooruitzicht te wacht­en dan te prof­iteren van het ​‘wirtschaf­swun­der’ in de opkomende mark­ten dat zich spec­tac­u­lair weet te ontwikke­len. Voor beleg­gers niet alleen inter­es­sant van­wege de hogere ren­de­menten maar ook van­wege de sti­j­gende koop­kracht van de niet met schuld belaste munten. Een dou­ble wham­my!

Zelfs indi­en de groei aldaar zou afne­men tot meer ​“nor­male” pro­por­ties in de orde van grootte van 4% à 5% is er nog steeds sprake van een grotere en beslist gezon­dere groei dan in het west­en. Boven­di­en zou een cumu­latieve 4% à 5% groei van het BBP in de toekomst qua omvang nog alti­jd niet onder­doen voor de huidi­ge 9 à 10% groei. Dat geldt ook in ter­men van de vol­umevraag naar grond­stof­fen die onverko­rt groot zal bli­jven.

Kor­tom, hier­mee tekent zich het spiegel­beeld van de afne­mende hege­monie van het west­en af.

Waar de Hang Seng Index ten tijde van de Azië cri­sis in 1998 nog op 7.000 pun­ten stond staat deze nu op ruim 22.000 pun­ten. De Dow is in dezelfde tijd nauwelijks van zijn plek gekomen. De AEX staat er nog steeds gehalveerd bij.

In dit omslag­pro­ces vervult het edel­metaal de brug­func­tie tot­dat de rust op de inter­na­tionale val­u­ta­markt mid­dels nieuwe afsprak­en is terugge­keerd. Waarom? Omdat er geen enkele andere manier is om je bez­it te bescher­men tegen con­fis­catie door inflatie als gevolg van het tot dus ver gevo­erde schulden­beleid. Als ​“barom­e­ter” van dit ver­rader­lijke pro­ces (aange­duid als finan­cieel van­dal­isme) ligt het edel­metaal lelijk in de weg bij de finan­ciële belei­ds­mak­ers. Maar ook de grond­stof­fen­vraag afgezet tegen de depre­ci­atie (waardedal­ing) van de west­erse valuta’s zal een zware wis­sel trekken op het welz­i­jn van de toekom­stige west­erse samen­lev­ing.

Robert Bron­cel
Voor US Mar­kets

Ten afscheid van 2010 wens ik alle lez­ers en beleg­gers van mijn columns een buitenge­woon suc­cesvol en bove­nal gezond 2011!