OVERDREVEN INFLATIEVREES

Zow­el ​’s werelds groot­ste oblig­atiebe­leg­ger Bill Gross van Pim­co als de gou­verneur van de Fed­er­al Reserve Board Ben Bernanke waarschuw­den deze week voor het gevaar van een steeds verder uit­di­jend begrot­ing­steko­rt in de VS.

OVER­DREVEN INFLATIEVREES

Zow­el ​’s werelds groot­ste oblig­atiebe­leg­ger Bill Gross van Pim­co als de gou­verneur van de Fed­er­al Reserve Board Ben Bernanke waarschuw­den deze week voor het gevaar van een steeds verder uit­di­jend begrot­ing­steko­rt in de VS. Ook de Amerikaanse min­is­ter van Finan­ciën Tim­o­thy Gei­th­n­er gaf aan dat een teko­rt van meer dan 1500 mil­jard dol­lar onhoud­baar zal blijken te zijn en dat de VS dienen terug te keren naar fis­caal con­ser­vatisme. In feite reageer­den zij slechts op ontwik­kelin­gen die reeds enige tijd gaande zijn op de finan­ciële mark­ten. Zo maak­ten de 10-jarige staat­slenin­gen in de VS sinds decem­ber een scherpe koersval waar­door het ren­de­ment op deze beleg­ging in korte tijd opliep van 2,08 % naar 3,65 %. Is deze forse sti­jging van de kap­i­taal­mark­trente een waarschuwing van oblig­atiebe­leg­gers aan de Amerikaanse over­heid het met hun stim­u­ler­ings­beleid om de economie weer vlot te trekken niet te bont te mak­en? Zijn de VS op weg naar een finan­ciële catastrofe?

Finan­ciële deskundi­gen zijn het er unaniem over eens dat de over­hei­dss­chuld niet onbeperkt kan sti­j­gen in ver­houd­ing tot het bru­to nation­aal prod­uct. Juist om op de korte ter­mi­jn suc­cesvol te zijn met stim­ulerend over­hei­ds­beleid dient een over­heid op de lange ter­mi­jn kredi­et­waardig zijn. De markt maakt zich echter zor­gen over de gevol­gen van dit ongek­ende over­hei­ds­in­gri­jpen in de economie. Ten eerste zou de markt dreigen te bezwijken onder de fenom­e­nale hoeveel­heid nieuw staatspa­pi­er dat de markt gaat opkomen. Daar­naast zouden deze enorme over­hei­dss­chulden uitein­delijk ook de rente op bedri­jf­slenin­gen en hypotheken onn­odig opja­gen. En tenslotte is het alom gevrees­de inflatiespook weer uit de kast gekomen. Een gierende inflatie lijkt onver­mi­jdelijk zodra de economie weer uit deze recessie tevoorschi­jn komt. 

Daar kan het vol­gende tegenin gebracht wor­den. De markt bezwijkt momenteel niet zozeer onder de pressie van de hoeveel­heid nieuwe emissies aan schatk­ist­pa­pi­er maar is slechts genor­maliseerd na de paniek­golf die afgelopen herf­st over de mark­ten raas­de. Zo was de 10-jaars rente in okto­ber vorig jaar nog 4 %. De daarop vol­gende spec­tac­u­laire rentedal­ing was slechts een gevolg van de grootschalige vlucht naar kwaliteit uit de angst dat de economie een hele zwarte peri­ode tege­moet zou gaan. Dat blijkt nu mee te vallen en de oblig­atiemarkt heeft zich inmid­dels her­steld naar het niveau van voor het Lehman Broth­ers-deba­cle. Deze nor­malis­er­ing blijkt eve­neens uit het forse her­s­tel op de aan­de­len- en grondstoffenmarkten.

Ook zou het grootschalige stim­u­ler­ings­beleid van de VS con­trapro­duc­tief zijn in de zin dat de enorme hoeveel­heid nieuw schuld­pa­pi­er van de over­heid de rentev­er­goed­ing op hypotheken en bedri­jf­slenin­gen opjaagt. Niets is echter min­der waar. De risi­co-opslag van bedri­jf­soblig­aties is sinds het fail­lisse­ment van Lehman Broth­ers juist fors gedaald en daarmee de rente die bedri­jven moeten ver­goe­den op hun lenin­gen. De hypotheekrente bevin­dt zich op een his­torisch dieptepunt. De afgelopen peri­ode hebben we dan ook een golf van nieuwe emissies in bedri­jf­slenin­gen gezien. Bedri­jven hebben zich als gevolg van deze nor­mal­isatie juist mas­saal kun­nen herfinancieren. 

Ook de angst voor een gierende inflatie lijkt vooral­snog over­dreven. De TIPS – voor inflatie gecor­rigeerde staat­slenin­gen in de VS – pri­jzen voor de komende jaren een inflatie in van slechts 1,6 %. Dat is de zelfde inflatiev­erwacht­ing als op het moment voor­dat Lehman Broth­ers fail­li­et ging. Ook de inflatiev­erwacht­ing is dus weer genor­maliseerd. Het duidt er tevens op dat de reële rente – voor inflatie gecor­rigeerd – nu rond de 2 % ligt en dat was op het top­punt van de depres­sion-scare afgelopen herf­st gelijk. Ook in Japan is inflatie momenteel wel het laat­ste waar men zich zor­gen over maakt ondanks de mas­sale over­hei­dsin­ter­ven­ties sinds begin jaren ​’90 en het grootschalig lat­en draaien van de geld­persen. We zijn inmid­dels zo’n 15 jaar verder. De angst voor inflatie lijkt dus enigszins mis­plaatst. Maar straks zal veel afhangen van de exit-strate­gie van de cen­trale banken wan­neer de economieën weer gaan her­stellen. En de mate waarin de markt er vertrouwen in heeft dat de autoriteit­en in staat zijn het ingezette beleid van mas­sale stim­u­ler­ing weer terug te draaien. Mede om die reden gaf Bernanke deze week al vast een schot voor de boeg. De autoriteit­en zijn tot op heden suc­cesvol met hun stim­u­ler­ings­beleid. Het bli­jft echter koord­dansen. Te vroeg de rente weer ver­hogen kan ieder economisch her­s­tel onmid­del­lijk weer teni­et doen. Te laat de mon­e­taire teugels weer aan­halen kan uitein­delijk wel lei­den tot een oncon­troleer­bare inflatie.

Jan-willem Nijkamp
voor US Markets