OUTPERFORMENDE BONDS

Net als de aan­de­len zijn de bedri­jf­soblig­aties in maart begonnen aan een mooie ral­ly. Waar aan­de­len echter sinds begin juni bezig zijn aan een cor­rec­tie staan de bedri­jf­soblig­aties nog steeds fier overeind.

OUT­PER­FOR­MENDE BONDS

Net als de aan­de­len zijn de bedri­jf­soblig­aties in maart begonnen aan een mooie ral­ly. Waar aan­de­len echter sinds begin juni bezig zijn aan een cor­rec­tie staan de bedri­jf­soblig­aties nog steeds fier overeind. Zo zijn de koersen van bedri­jf­soblig­aties in zow­el Europa als in de VS in het afgelopen half jaar met zo’n 10 % geste­gen. De min­der kredi­et­waardi­ge high yield oblig­aties deden het echter nog veel beter met een sti­jging van 22 % in de VS en zelfs 34 % in Europa. In de eerste helft van 2009 waren bedri­jf­soblig­aties op de west­erse beurzen de best per­for­mende asset class. 

Daar ging wel het een en ander aan vooraf. Zo ondergin­gen beleg­gers in bedri­jf­soblig­aties in het ram­p­jaar 2008 enorme ver­liezen. Staat­soblig­aties vor­m­den daar­ente­gen het afgelopen jaar als gevolg van de over de beurzen razende paniek­golf een veilige vluchthaven. De vrees voor een totale ineen­stort­ing van het finan­ciële stelsel joeg de risi­co­premie – uitge­drukt in een rente-opslag boven de rente op een risi­cov­ri­je staat­slen­ing – van bedri­jf­soblig­aties van eersteklas deb­i­teuren op van 2 % naar 6 %. De risi­co­premie op min­der kredi­et­waardi­ge high yield oblig­aties was eind vorig jaar op een zek­er moment zelfs opgelopen naar 20 %! Deze risi­co­premie was daarmee tot een his­torisch hoog niveau geste­gen. Nooit eerder was een risi­co­premie tij­dens een recessie zo hoog. Veel com­men­ta­toren maak­ten reeds de vergelijk­ing met de Grote Depressie van de jaren ​’30 toen het fail­lisse­mentsrisi­co van soort­gelijke orde was. De explosief geste­gen risi­co­premie was echter niet slechts een gevolg van de sterke economis­che terug­val maar ook van het plots optre­dende gebrek aan liq­uiditeit in de markt.

Eind vorig jaar werd een der­mate hoog fail­lisse­mentsrisi­co ingepri­jsd in de koersen van bedri­jf­soblig­aties dat de vrees dat het finan­ciële sys­teem tot stil­stand zou komen gerecht­vaardigd leek. Maar deze spec­tac­u­laire koersval werd mede veroorza­akt door een volledi­ge afwezigheid van liq­uiditeit in de markt. Waar nor­maal banken, pen­sioen­fond­sen hedge funds hun kas­posi­ties aan­wen­den om in dergelijke sit­u­aties te prof­iteren van sterk gedaalde koersen had­den deze insti­tu­tionele beleg­gers nu andere zak­en aan het hoofd. Met als resul­taat dat de markt weliswaar beza­aid lag met prachtige koop­jes maar er geen kop­ers te beken­nen waren. Mede om die reden kon­den de pri­jzen van bedri­jf­soblig­aties veel verder wegza­kken dan onder deze omstandighe­den gerecht­vaardigd zou zijn. 

Inmid­dels is de angst voor een volledi­ge ineen­stort­ing van het finan­ciële sys­teem verd­we­nen en zijn de risi­co­premies weer bij­na gehalveerd. De koersen liepen navenant op. En dat bij een sti­j­gende rente op staat­slenin­gen. Hieruit blijkt dat in tij­den van cri­sis de koersen van bedri­jf­soblig­aties meer bepaald wor­den door de alge­meen in de markt aan­wezige risi­cop­er­cep­tie dan door het rente­peil. Bedri­jf­soblig­aties gaan zich als het ware meer als aan­de­len dan als oblig­aties gedra­gen. Met dien ver­stande dat een beleg­ger in bedri­jf­soblig­aties nog wel ieder jaar een mooie coupon­rente kan bijschri­jven. De door pro­fes­sionele oblig­atiebe­leg­gers veel gebruik­te maat­staf van de rentegevoe­ligheid van een oblig­atieporte­feuille is dan van min­dere beteke­nis. De inschat­ting van de economis­che toekomst van een bedri­jf en de daarop rea­gerende risi­co­premie is van veel grot­er belang voor de koersvorm­ing. Pas wan­neer het fail­lisse­mentsrisi­co weer tot nor­male pro­por­ties is gere­duceerd wordt het rente­peil weer de dom­i­nante fac­tor in de koersvorming.

Zo hoeft een eventueel sti­j­gende mark­trente voor­lop­ig geen prob­leem te vor­men voor de koersvorm­ing van bedri­jf­soblig­aties. Als gevolg van de enorme risi­co-opslag kun­nen de koersen van bedri­jf­soblig­aties heel goed sti­j­gen ter­wi­jl tegelijk­er­ti­jd staat­soblig­aties in de rode cijfers belanden. Iets wat dit jaar ook is gebeurd. Ondanks de inmid­dels afgenomen risi­co­premie zijn bedri­jf­soblig­aties nog steeds een inter­es­sante beleg­ging. Zo bieden invest­ment grade bedri­jf­soblig­aties nog steeds ren­de­menten van rond de 7 % ter­wi­jl high yield oblig­aties zelfs nog bij­na het dubbele aan ver­goed­ing geven. High yield oblig­aties bieden beleg­gers de mogelijkheid op een zoge­naamde ​“dou­ble wham­my”. Niet alleen bieden de oblig­aties de kans op een forse koerssti­jging omdat de kort­ing ten opzichte van de nom­i­nale waarde zal wor­den ingelopen maar onder­tussen wordt er ook nog een hoog coupon­ren­de­ment uit­ge­keerd. Bedri­jf­soblig­aties bli­jven een toegevoegde waarde in veel porte­feuilles zolang de risi­co­premies niet tot nor­male pro­por­ties zijn afgedaald.

Jan-willem Nijkamp
voor US Markets