MR. BOND EN MR. STOCK ZIJN HET EENS

De beurzen zijn wereld­wi­jd al zes maan­den bezig aan een indruk­wekkende ral­ly. Van de aan­de­len­markt wordt alti­jd gezegd dat deze zo’n zes tot 12 maan­den op de werke­lijke economis­che ontwik­kelin­gen vooruit­loopt.

MR. BOND EN MR. STOCK ZIJN HET EENS

De beurzen zijn wereld­wi­jd al zes maan­den bezig aan een indruk­wekkende ral­ly. Van de aan­de­len­markt wordt alti­jd gezegd dat deze zo’n zes tot 12 maan­den op de werke­lijke economis­che ontwik­kelin­gen vooruit­loopt. Aangezien we de teke­nen van een oplevende economie over­al om ons heen zien lijkt dit ver­haal ook deze keer te klop­pen. Toch is er deze keer iets vreemds aan de hand. De meest liq­uide markt ter wereld – en nor­maal gespro­ken een nog betere voor­speller van de economis­che toekomst dan de aan­de­len­markt – is de markt voor Amerikaanse staat­soblig­aties. Deze markt voor US Trea­suries vertelt echter een heel ander ver­haal. Want ter­wi­jl de aan­de­len­beurzen wereld­wi­jd met ruim 50 % in waarde zijn toegenomen zijn staat­slenin­gen maar een klein beet­je opgeveerd. Gezien het nakende economis­che her­s­tel zou de rentev­er­goed­ing op deze lenin­gen toch veel hoger moeten zijn? De bei­de mark­ten lijken elka­ar dus tegen te spreken. Maar slechts één van de twee heeft gelijk. Wat is hier aan de hand?

Beleg­gers die de huidi­ge ral­ly op de beurzen niet vertrouwen wijzen steev­ast op de achterbli­jvende markt voor staat­soblig­aties. Om er steev­ast aan toe te voe­gen dat men meer vertrouwen heeft in de voor­spel­lende kracht van de oblig­atiemarkt dan die van de beurs. Zo was de rente op een 10-jaars staat­slen­ing in de VS een jaar gele­den 3,7 % en bedraagt deze nu 3,5 %. Deze rentedal­ing duidt aller­minst op een naderend economisch her­s­tel. De rente zou nu juist een stuk hoger moeten staan omdat het zicht op economisch her­s­tel de inflatiev­erwachtin­gen doet toen­e­men waar­door beleg­gers een hogere rentev­er­goed­ing op hun beleg­ging eisen. Er geldt op de mark­ten een sterke con­sen­sus dat beleg­gers immers staat­soblig­aties kopen wan­neer ze risico’s op de beurzen willen ver­mi­j­den en op zoek zijn naar vei­ligheid. De nog steeds lage rentev­er­goed­ing op staat­soblig­aties zou duiden op weinig vertrouwen in het economisch her­s­tel dat de aan­de­len­markt juist wel voorziet.

Hier is enige nuance echter op zijn plaats. Sinds de zwart­ste dagen van deze cri­sis is de rente op 10-jaars staat­slenin­gen wel degelijk fors geste­gen. Eind vorig jaar werd er op zek­er moment maar 2 % ver­goedt op de 10-jaars staat­slenin­gen. Op dat moment werd er in het geheel geen inflatie meer ingepri­jsd getu­ige de rentev­er­goed­ing op zoge­naamde TIPS, voor inflatie gecor­rigeerde oblig­aties. Sinds­di­en is de rente op 10-jaars staat­slenin­gen geste­gen naar 3,5 %. Dat is niet min­der dan 75 % hoger! Afgeme­ten aan de rente op TIPS bedraagt de inflatiev­erwacht­ing momenteel weer 1,85 %. Maar er is ook nog een aan­merke­lijk ver­schil tussen de kort­lopende 3‑maands T‑Bills en de 10-jaars Trea­suries. Deze staat­soblig­aties met een loop­ti­jd van 3 maan­den – feit­elijk cash – ver­goe­den net als een jaar gele­den een rente van 0,1 %. Eind 2007 – toen de cri­sis nog in de kinder­schoe­nen stond – werd op deze lenin­gen nog 3,3 % rente vergoedt. 

Beleg­gers hebben blijk­baar zoveel vertrouwen in de Amerikaanse over­heid dat ze nog steeds genoe­gen nemen met een rentev­er­goed­ing van slechts 0,1 %. Naar­mate de loop­ti­jd echter langer wordt neemt het vertrouwen van beleg­gers in de capaciteit de Amerikaanse over­heid om aan zijn schulden te vol­doen blijk­baar aanzien­lijk af. Het rentev­er­schil tussen 3‑maands en 10-jaars oblig­aties bedraagt niet min­der dan 3,4 %!

Op het eerste gezicht lijkt de rentev­er­goed­ing op staat­soblig­aties inder­daad aan de lage kant. Maar dat is gro­ten­deels een afspiegeling van de lage inflatiev­erwachtin­gen in de markt. Ondanks alle hor­rorver­halen in de media over het dreigende inflatiespook lijken de mark­ten daar nog niet zo van over­tu­igd. En met een capaciteits­bezetting in de Amerikaanse economie van slechts 68 % lijkt inflatie nog niet aan de orde. Maar zoals gezegd heeft zich de afgelopen acht tot negen maan­den wel degelijk een forse rentesti­jging voorgedaan. Hoe­zo, de oblig­atiemarkt bli­jft mooi liggen? En wat betre­ft de voor­spel­lende kracht van de oblig­atiemarkt het vol­gende. Aan de vooravond van deze cri­sis was er sprake van een vlakke rente­curve. De korte en de lange rente waren aan elka­ar gelijk. Dat is steev­ast een voorteken voor een nadere recessie. En die hebben we gekre­gen! Nu is de rente­curve echter enorm steil. Het ver­schil tussen de 3‑maands en de 10-jaars rente is intussen niet min­der dan 3,4 %. Een steile rente­curve is net zozeer een voor­bode voor naderend economisch her­s­tel als een vlakke curve voor een naderende recessie. Mr. Bond en Mr. Stock spreken elka­ar veel min­der tegen dan op het eerste gezicht lijkt. De heren roken een sigaar en anticiperen op een economisch herstel.

Jan-willem Nijkamp
voor US Markets