KLAAR VOOR DE ULTIEME ONTKNOPING?

Hoewel geen der ​“finan­ciële groten der aarde” – War­ren Buf­fett, Bill Gross, Jim Rogers, Marc Faber, Jere­my Grantham, Stan­ley Druck­en­miller noch Jeff Gund­lach – hebben voorzien dat het beleid van extreme geld­ver­ruim­ing door de cen­trale banken na 2008 zo lang kon stand­houden, komt thans de gevrees­de ​‘dead­lock’ in zicht. Let wel, er is nochtans geen sprake van noe­menswaardi­ge inflatie of zelfs deflatie.

Het enige dat in de afgelopen 7 jaar met bewust indal­ende rentes, de geld­pers, het opkopen van staatss­chuld alsmede met ver­bale inter­ven­ties werd bereikt, is dat de oblig­atie- en aan­de­lenko­ersen zich in een per­ma­nente uptrend hebben bewogen. Dit om het ​‘feel good’ gevoel en de porte­feuilles van pen­sioen­fond­sen en verzek­er­ings­maatschap­pi­jen niet te veel te doen aan­tas­ten. De sti­jging van de koersen had dus niets te mak­en met de onderliggende economis­che fac­toren. Sterk­er, als deze zwak bleken gin­gen beleg­gers er van uit dat de cen­trale bank wel weer voor een extra ​“fiat” injec­tie zou zor­gen zodat de beurs nog verder omhoog kon. M.a.w. de ​“onafhanke­lijke” cen­trale bank aanges­tu­urd door haar machteloze regering diende aldoor voor oplucht­ing te zor­gen en zo geschied­de. Gevolg? De oblig­atie- en aan­de­len­beurzen blijken hopeloos overge­waardeerd als de rente zou gaan stijgen.

Het IMF heeft mede van­wege deze buitenge­woon ongewen­ste ontwik­kelin­gen gewaarschuwd voor een ​‘cas­cade of dis­rup­tions’ van het mon­di­ale finan­ciële sys­teem mocht onver­hoopt de rente gaan sti­j­gen. De Fed die intussen als mon­di­ale cen­trale bank opereert heeft lat­en weten dat er aan infla­toire druk weer­stand zal wor­den gebo­den. Deze is tot dusver als gevolg van de bewuste QE afbouw en sti­jging van de dol­lar alsmede de dal­ing van de oliepri­js uitgebleven.

Maar het is niet voor niets dat het IMF in haar laat­ste Glob­al Finan­cial Sta­bil­i­ty Report er op wees dat de wereld zich moet voor­berei­den op een dubbele stress test in de vorm van een sti­j­gende rente met een sti­j­gende dol­lar in het kielzog.

Zo waarschuwde Bill Dud­ley van de New York Fed dat hij voor de tweede helft van dit jaar een inflati­esti­jging van 2% voorzi­et resul­terend in een sti­jging van de korte rente (Fed­er­al Fund Rate) naar 3,5% ter­wi­jl deze sinds 2008 nage­noeg op de 0‑stand werd gehand­haafd. Dat zou o.m. desas­treuze gevol­gen hebben voor de ontwik­kel­ings­lan­den die inmid­dels voor een slordi­ge $9 biljoen (12 nullen!) in het kri­jt staan tegen een rente van gemid­deld 1%. Een sti­jging met 1% punt zou al lei­den tot een ver­dubbel­ing van de rente­las­ten, zodat her­fi­nancier­ing uit­ges­loten lijkt indi­en er zich vanu­it de economis­che groei te weinig draagvlak aan­di­ent, waarop te weinig uitzicht is.

Dud­ley voerde voor het inflati­esce­nario de vol­gende argu­menten aan:

1. de schuldaf­bouw van de huishoudens zou gro­ten­deels voltooid zijn (maar dan niet gezien de tal­rijke studie- en aut­o­fi­nancierin­gen die voor ruim 75% open staan, RB)
2. er is geen sprake meer van een over­hang van een excessieve woningvoorraad
3. de sti­jging van het aan­tal gew­erk­te uren zet flink door hoewel dit nog niet heeft geleid tot loonsver­hogin­gen – deze sti­jging is vooral te danken aan de groei van laag betaalde part­time banen – die hun beslag kri­j­gen bij een dal­ende werk­loosheid bene­den 5%
4. als resul­tante hier­van zou de con­sump­tieve vraag toenemen.

De ontwik­kel­ing op de Amerikaanse huizen­markt is opmerke­lijk. De pri­jzen sti­j­gen ter­wi­jl het huizen­bez­it daalt en dat bez­it is vol­gens de U.S. Cen­sus met 63,7% sinds 1990 niet meer zo laag geweest. Anderz­i­jds is de huur­markt in jaren niet zo willig geweest resul­terend in fors sti­j­gende huurprijzen.

Hoe kan dat? Wel, het zijn niet de indi­vidu­ele burg­ers die een huis (kun­nen) kopen maar pro­fes­sionele beleg­gers die gebruik mak­en van de extreem lage hypotheekrente en de willige huur­markt. Voor de banken die nog met zgn. fore­clo­sures in hun maag zit­ten is dat pret­tig nieuws om van hun bez­it af te komen. Op die manier wordt de vast­goed­markt nieuw lev­en inge­blazen en zijn vol­gens de S&P Case-Shiller Index de huizen­pri­jzen alleen al in de maand feb­ru­ari met gemid­deld 5% geste­gen vergeleken met vorig jaar. Maar in som­mige delen zijn vol­gens mijn zoon die in New Jer­sey woont de huizen­pri­jzen hier en daar al met 20% tot 30% gestegen.

Indi­en de rente zou gaan sti­j­gen zou dat ook voor een sti­jging van de rente­las­ten zor­gen implicerend dat de schulden­las­ten evenredig toen­e­men. Dat geldt voor de V.S. maar

voor de in dol­larschuld gedrenk­te lan­den zal dit een nog zwaarder elix­er blijken te zijn, afgezet tegen de veel te lage economis­che groei. De V.S. als lei­dende natie in de wereld vormt zelf ​“het lich­t­ende voorbeeld”.

De aanzwellende schuld (zie boven) ver­sus de lagere groei (zie bene­den) vor­men de binaire ontwik­kel­ing als crux van de toen­e­mende span­nin­gen op de inter­na­tionale finan­ciële markten.

De lage groei in de V.S. geldt niet alleen voor het eerste kwartaal van dit jaar maar er blijkt sprake te zijn van een struc­tureel negatieve groei die onmo­gelijk de uit­staande schuld kan financieren anders dan via een ultra lage rente, althans zolang ​“het godsvertrouwen” aanhoudt

Vol­gens John Williams van Shad­ow­Stats die diverse reële sta­tistieken bijhoudt over lan­gere peri­odes blijkt de economis­che groei eigen­lijk al vanaf begin deze eeuw een negatief beeld te ver­to­nen. Dat valt niet te rij­men met een voort­durend sti­j­gende schulden­last. Dit is het grote dilem­ma waarmee de financieel/​economische belei­ds­mak­ers wor­den gecon­fron­teerd. De enig passende oploss­ing zou her­struc­turering van schulden c.q. schuldaf­bouw c.q. verni­etig­ing dienen te zijn maar daaraan durft geen belei­ds­mak­er zich te wagen in de weten­schap dat zulks tot sub­stan­tiële ver­arm­ing lei­dt. Alleen zal goud in dat geval als het enige inter­na­tion­aal alge­meen geac­cepteerde ruilmid­del (sinds mensen­heuge­nis) als dri­j­fanker kun­nen fungeren.

Er tekent zich vol­gens deze charts een evi­dent onder­scheid af tussen de door de over­heid gepro­duceerde cijfers en die van John Williams wiens uit­slag wordt beves­tigd door de reeds geruime tijd dal­ende koopkracht.

Een lage of negatieve groeion­twik­kel­ing staat niet toe dat de inflatie met een rentev­er­hoging effec­tief kan wor­den bestre­den. Zou de rente bij een sti­j­gende inflatie niet wor­den ver­hoogd dan lonkt weliswaar het vooruitzicht van een ver­damp­ende schuld maar tegelijk ligt dan de weg naar hyper­in­flatie wagen­wi­jd open en dreigt stagflatie als slecht­ste scenario.

De beste rente indi­ca­toren vind je direct terug bij de oblig­aties. Vorige week sprong de Duitse 10-jarige lening plots met 29 basis­pun­ten omhoog, dus ruim een kwart pro­cent. Dit had naar alle waarschi­jn­lijkheid te mak­en met de onzekere ontwik­kelin­gen in Grieken­land. Deze beweeglijkheid geeft duidelijk de overgevoe­ligheid aan. Die gevoe­ligheid vloeit voort uit het feit dat we met de geld­pers aan onze zijde ons intussen op zeer glad en onbek­end ijs hebben begeven.

1.90

10-Year Gov­ern­ment Bond Yields

Change shown in basis points

Change shown in basis points

Met uit­zon­der­ing van Grieken­land en India ligt de lange rente over­al ver bene­den 5% die eigen­lijk als nor­maal geldt en zow­el spaarders als pen­sioen- en verzek­er­ings­fond­sen in staat stelt een redelijk ren­de­ment te behalen. Dat was eens………

Opmerke­lijk was dat Nobel­pri­jswin­naar Robert Shiller in een extra hoofd­stuk van z’n best­seller ​‘Irra­tional Exu­ber­ance’ spe­ciale aan­dacht wijdde aan de wanstaltig hoge oblig­atieko­ersen gezien de ​‘bond bub­ble bal­loon­ing’ naar een absur­dis­tis­che $76 biljoen. Absur­dis­tisch is ook dat een kwart van de Europese staat­slenin­gen een negatieve rente draagt dus lenen met geld toe. Tien jaar gele­den zou je met een dergelijk ​“vod” staatspa­pi­er onver­wi­jld naar de ​‘mad house’ zijn afgevoerd.

Hoewel geen over­hei­ds­di­en­aar dat ooit zal beves­ti­gen, zou m.i. de oplopende span­ning met Rus­land als een graad­me­ter kun­nen dienen voor de totaal uit de hand gelopen en lopende mon­e­taire ontwik­kelin­gen in de wereld, aanges­tu­urd door de V.S. Ook de uit­spraak in het rap­port ​‘Revis­ing U.S. Grand Strat­e­gy Toward Chi­na’ van de Coun­cil of For­eign Rela­tions dat Chi­na geen kans moet kri­j­gen uit te groeien tot ​‘the big­ger pow­er in the world oth­er than the U.S’, er aan toevoe­gend: ​‘strate­gic rival­ry is high­ly like­ly if not inevitable between the exist­ing major pow­er and the prin­ci­pal ris­ing pow­er’, is van een nogal dis­cutabel niveau. Het lijkt alsof er in de keuken in Wash­ing­ton DC ​“nieuwe koolt­jes wor­den gestoofd”.

De titel van deze col­umn betrof de vraag in hoev­erre de beleg­ger – indi­vidueel of pro­fes­sioneel – is voor­bereid op een omslag van ongek­ende omvang. De meesten blijken zich te wen­te­len in het ​‘so far so good’ sen­ti­ment en de daaruit voortvloeiende ​‘nor­mal­cy bias’ Van alle tij­den is bek­end dat de mens in het vooruitzicht van slechtere tij­den de knop bij voorkeur omzet naar de ontken­nings­fase. Daarmee is uit­er­aard niet het prob­leem uit de wereld maar loopt men mee op het cen­trale beleid van ​‘kick­ing the can down the road’. Men vergeet dan gemak­shalve dat het juist de poli­tiek van de cen­trale banken is geweest die uit­slui­tend de economis­che op- en neer­gang heeft bew­erk­stel­ligd, al in een veel vroeger sta­di­um belicht door de Rus­sis­che econoom Noko­lai Kondratiev.

Blijkens ervarin­gen uit het verleden gaat er ten tijde van een omslag juist om deze reden veel ver­mo­gen ver­loren en wordt er anderz­i­jds slechts door een min­der­heid even zoveel koop­kracht gewon­nen door tijdig en ade­quaat te anticiperen. En dat is hele­maal niet zo moeilijk!

Robert Bron­cel