Je moet kopen als een aandeel onder zijn intrinsieke waarde noteert. Dit is het credo van de fundamentele analist. Dit credo, afkomstig van een Amerikaanse economist, is nog niet zo oud als u zou denken en het is er gekomen na een periode van sentimentgedreven handelen op de beurs. J. B. Williams: vader fundamentele analyse
Eenieder die zich op het soms gevaarlijk gladde en dunne ijs van koersvoorspellingen waagt, houdt zich voor ogen, dat er twee pistes te bewandelen zijn om zich een idee te vormen van de te verwachten koers. Aan de ene zijde is er de technische analyse die uit grafische voorstellingen van voorbije cijfers tracht af te leiden, hoe de toekomst zal verlopen. Aan de andere zijde is er de fundamentele analyse, die zich uit harde (of zo hard mogelijke) cijfers van het bedrijf in kwestie een idee tracht te vormen van de succeskansen voor de toekomst. Er zijn adepten van beide invalshoeken, met wellicht als bekendste Warren Buffett, voorstander van fundamentele analyse.
Wie de echte grondleggers zijn van de technische analyse is niet zo heel duidelijk. Waarschijnlijk komt die eer toe aan Japanse aandelenhandelaars die in 18de eeuw de zg. candlesticks ontwikkelden, een instrument dat we tot op vandaag terugvinden in de meeste sites die grafieken aanbieden. En de grondleggers van de Dow Jones Index, Charles Dow en Edward Jones hebben hun bijdrage geleverd aan de moderne technische analyse.
De fundamentele analyse heeft alles te danken aan John Burr Williams, die leefde van 1900 tot 1989. Heel veel details over zijn persoonlijk leven zijn niet bewaard gebleven. Enkel weten we, dat hij studeerde aan de prestigieuze Harvard universiteit, waar hij diploma’s behaalde in de richtingen wiskunde en scheikunde. Toen was hij 23 jaar en het studeren nog niet moe, want hij stapte over naar de zo mogelijk nog prestigieuzere Harvard Business School. De wis- en scheikunde waren snel vergeten, want hij zette zijn eerste stappen in het beroepsleven als adviseur in het beleggen in aandelen (security analist).
Hij vond dat er nog wat haken en ogen waren aan zijn beroepskennis en besloot op 32-jarige leeftijd zich terug in te schrijven aan Harvard voor de opleiding economie, waar hij op 40-jarige leeftijd zijn doctoraat kreeg. Zijn thesis zette hem op het spoor van wat hem tot de dag van vandaag bekend heeft gemaakt: de opbouw van de intrinsieke waarde van een aandeel.
In 1938 had hij inmiddels al een boek afgeleverd, The Theory of Investment Value , wat later beschouwd is als zijn magnum opus.
Niet dat Williams in zijn dagen een beroemdheid was, integendeel. Net als een ander miskend genie, Louis Bachelier (1870−1946) nooit de erkenning die hij verdiende en gingen anderen met de vruchten van zijn werk aan de haal.
Een andere autoriteit op het gebied van evaluatie van aandelenkoersen was in bijna alle opzichten Williams’ tegenpool: John Maynard Keynes (1883−1946). Keynes’ idee was, dat het compleet geen zin had om aandelenkoersen rationeel te verklaren, omdat de beurs geheel gedomineerd wordt door emotie (dierlijke instincten schreef hij). Dat Keynes er zo over dacht, is te verklaren doordat hij in de crash bijna zijn ganse fortuin was kwijtgeraakt.
Hij had geluk, herpakte zich en schreef zijn General Theory, een boek dat in 1936 verscheen en dadelijk een enorm succes had. Eigenlijk onbegrijpelijk, want hoe wil je nu een theorie bouwen op iets dat gefundeerd is op dierlijke instincten?
Twee jaar na Keynes’ boek verscheen Williams’ Theory of Investment Value. Hierin legt Williams een wetenschappelijke basis van de tot op heden nog geldende fundamentele beleggingstheorie met alle nodige wiskundige modellen, formules en voorbeelden uit de praktijk. Niemand wilde van dit boek weten. Net als het werk van hogervermelde Bachelier had niemand er interesse voor. Williams ging vergeefs aankloppen bij een hele reeks uitgevers, maar niemand hapte toe. Enkel toen hij een behoorlijk deel van de uitgave mee financierde, werd een uitgeverij bereid gevonden de stap te zetten.
In de jaren van moeizaam herstel van Wall Street na 1929 werd het boek met mondjesmaat gelezen. Dat is tot op zekere hoogte te begrijpen, want we mogen niet vergeten, dat het heeft geduurd tot 1954 vooraleer de Dow Jones en andere indices het peil van voor 25 jaar terug hadden bereikt. In zulke periode heeft het merendeel van de beleggers in spe geen oren naar een theorie over het evalueren van aandelen.
Toen Williams al twee jaar dood was, in het jaar 1991 dus, werd zijn werk toevallig ontdekt door de nu 80-jarige economist Harry Markowitz uit Californië. Zijn voornaamste realisatie is de Markowitz Efficient Portfolio, wat hem bestempelt als de vader van de beleggingsportefeuille.
In 1990 kreeg Markowitz voor zijn werk de Nobelprijs Economie, die hij moest delen met twee andere Amerikanen, nl. Merton Miller (1923−2000) en William Sharpe (geb. 1934). Zonder Williams’ baanbrekend werk, waarmee Markowitz toevallig in contact kwam, had dit drietal alles vanaf zero moeten opbouwen met de kans, dat niet zij, maar hun opvolgers met de eer hadden kunnen gaan lopen…
Wat is er nu zo bijzonder en vernieuwend aan Williams’ theorie? Hij ging ervan uit, dat de groeiverwachting van een aandeel af te leiden is uit de intrinsieke waarde ervan. Op deze manier kan je door het toepassen van een wiskundige formule inschatten aan welke koers je een aandeel best koopt en later verkoopt. Daarmee stelde hij zich lijnrecht op tegen de heersende mening in zijn tijd, met als typische vertegenwoordiger hogervermelde John Keynes.
Williams zegde dat je moet kopen als de koers lager is dan de berekende waarde op een gegeven ogenblik. Hij kwam tot een eenvoudige formule:
Waarde van aandeel = D / (I – G)
Hierin is D = dividend op het beschouwde moment, I = verwachte interest en G = jaarlijkse constante aangroei van dividend. Deze formule is in een basisvorm, die Williams heeft uitgewerkt voor praktisch gebruik en die er dan tamelijk complex uitziet.
Niet alleen konden Markowitz en zijn twee kompanen een Nobelprijs in ontvangst nemen dankzij Williams. Zo kreeg de Italiaan Franco Modigliani (1918−2003) reeds in 1985 (Williams leefde nog) de Nobelprijs Economie voor zijn bijdrage tot de fundamenten van de financiële markten en instellingen. Modigliani was zich gaan inspireren op, u kunt het raden, John Williams.
Buiten zijn strikt theoretisch werk spuide Williams graag originele ideeën over de aandelenmarkten. Zijn bekendste is het volgende. ‘Als iemand een aandeel X koopt, betekent dit niet alleen, dat voor hem/haar de prijs van X de meest geschikte is. Het betekent ook, dat hij/zij alle andere aandelen te duur vindt. Iedereen die X koopt, zal ertoe bijdragen dat de prijs stijgt tot boven het niveau dat aanvankelijk het meest geschikte was. Indien aandeel X massaal in de belangstelling komt, wordt de prijs onrealistisch duur.’
Klinkt logisch, maar toch moeten we hierover even nadenken. Want Williams heeft met dit idee de link gelegd naar wat Alan Greenspan in december 1996 ‘irrational exhuberance’ noemde, de aanloop naar de technologiecrash van maart 2000.
Als u ooit in een universitaire bibliotheek binnenloopt, vraag dan eens om Williams boek The Theory of Investment Value in te kijken. U hoeft het niet geheel te lezen, hier en daar een passage zal volstaan om u te overtuigen van zijn krachtige pen en originele uiteenzettingen. Dat zou de man plezier doen, moest hij nog leven. Hij was trouwens al 2 jaar dood, toen in 1991 langs alle zijden de lof over hem gezongen werd. Liever laat dan nooit?
Jan Van Besauw
Publicist voor US Markets
Ondergetekende is een gepensioneerde marketing manager. Hij schrijft voor US Markets o.m. columns, nieuwsberichten en artikels over uiteenlopende onderwerpen.