Inflatie en aandelen

Dwal­end door de vele bericht­en viel mijn oog op een opmerke­lijk artikel van de hand van econoom en voor­ma­lig banki­er Alas­dair Mecleod met als titel ​‘Infla­tion and Equi­ties’.

Hierin gaat hij in op de mis­vat­ting dat inflatie voor aan­de­len hele­maal niet zo slecht hoeft te zijn. In de jaren ​’70 werd echter wel al duidelijk dat de beurs op z’n minst geen gelijke tred hield met de oplopende inflatie. De Dow zwab­berde in die tijd tussen de 600 en 900 pun­ten. De beurs begon pas echt te ​“tip­pe­len” nadat bankpres­i­dent Paul Vol­ck­er begin jaren ​’80 de opgelopen inflatie tot ca. 15% begon aan te pakken met een krachtig hogere Fed­er­al Fund Rate (korte rente) tot boven de 20%. Dat kon toen nog. Nadat de rente in de jaren ​’80 als gevolg van een teruglopende inflatie suc­cessievelijk kon wor­den ver­laagd, wist de Dow zich uit de ​‘dol­drums’ van de jaren ​’70 te bevri­j­den tot het niveau waarop we thans staan als gevolg van een ultra­lang en ultra­laag aange­houden rente.

MacLeod stelt in zijn inlei­d­ing dat er een alge­meen geloof heerst dat aan­de­len de beste bescherming tegen inflatie bieden. Maar tevens: ​‘this over-sim­pli­fies the rela­tion­ship between share prices and infla­tion and is only true in cer­tain cir­cum­stances’ (dit is een over-sim­pli­fi­catie van de relatie tussen aan­de­lenko­ersen en inflatie en geldt slechts onder bepaalde omstandighe­den). ​‘Gold and sil­ver min­ing enter­pris­es how­ev­er are the true beni­fi­cia­ries of infla­tion, but for investors in bog-stan­dard equi­ties there will be sub­stan­tial loss­es before the final infla­tion pro­tec­tion kicks in’ (goud- en zil­ver­mi­jn­bouw­ers zullen even­wel de echte win­naars zijn bij inflatie, doch beleg­gers in ​“ordi­naire” aan­de­len staan eerst flinke ver­liezen te wacht­en voor­dat de uitein­delijke inflatiebescherming optreedt).

Voorts maakt hij een vergelijk­ing van een beleg­ging in een 10-jarige trea­sury (Amerikaanse staat­soblig­atie) vanaf 1971 (toen de dol­lar werd los­gekop­peld van het goud) inclusief de geherin­vesteerde renteop­breng­sten afgezet tegen de S&P tot op van­daag. Het blijkt dan dat de invester­ing in de 10-jarige trea­sury het met 15 keer de inleg beter heeft gedaan dan de S&P met 13 maal de inzet inclusief her­in­vester­ing van div­i­dend.

Daarop zegt hij dat de rente een veel belan­grijk­er invloed op de mark­ten blijkt te hebben. De huidi­ge kredi­et­cy­clus werd ingezet met de suc­cessievelijke rentev­er­lagin­gen in de jaren ​’80 ​‘to encour­age busi­ness invest­ment and eco­nom­ic growth’ (om de economis­che groei te stim­uleren). Dat is tevens de aanzet geweest tot de onge­ho­ord lang­durige ​‘bull mar­ket’ van de laat­ste der­tig jaar. Hij zegt verder ​‘the pun­dits will tell you that equi­ties are dis­count­ing improv­ing prof­its; while there is some truth in this, the real­i­ty is that equi­ty prices are ben­e­fit­ting most­ly from the expan­sion of mon­ey and cred­it and low inter­est rates’ (de ​“geleer­den” willen je lat­en geloven dat aan­de­len de win­sten verdis­con­teren; hoewel hierin enige waarheid schuilt, gebiedt de werke­lijkheid te zeggen dat de aan­de­lenko­ersen meer profi­jt hebben van de geld­groei, kredi­et en een lage rente). Hoe langer de rente wordt laag gehouden, hoe grot­er de geld- en kredi­et­groei, hoe hoger de beurs en hoe grot­er de infla­toire druk die op goed moment alti­jd z’n cor­rigerend beslag kri­jgt.

​“In het verleden zag je dat aan­de­len de trends van cyclis­che hoogte- en dieptepun­ten reflecteer­den waar­bij ​‘after all’ de opvat­ting werd onder­s­te­und dat aan­de­len een ​‘hedge’ tegen inflatie zouden bieden”.

MacLeod tekent in zijn artikel hier­bij aan: ​‘the sit­u­a­tion today is rad­i­cal­ly dif­fer­ent. Inter­est rates are at record lows and have fuelled share price ris­es, con­firm­ing to the first phase of our cred­it cycle mod­el. But instead of infla­tion aris­ing from excess demand, we have stagfla­tion, the result of excess mon­ey in cir­cu­la­tion. Con­se­quent­ly, the prospect is for increas­ing inter­est rates with­out the usu­al eco­nom­ic recov­ery’ (de sit­u­atie is heden ten dage totaal anders: de rente staat op een record laagtepunt en zorgde voor hogere aan­de­lenko­ersen, waarmee de eerste fase van ons kredi­et cyclus mod­el wordt beves­tigd. Maar in plaats van inflatie als gevolg van een sti­j­gende vraag hebben we nu stagflatie als gevolg van te veel in omloop gebracht geld. Bijgevolg luidt dit een hogere rente in zon­der het gebruike­lijke economis­che her­s­tel).

Hij voegt er aan toe dat dit enige toelicht­ing behoeft en zegt dan: ​‘the ten­ta­tive signs of recov­ery are mis­lead­ing in the US, the U.K. and much of Europe. The unprece­dent­ed quan­ti­ties of ​“raw” mon­ey inject­ed into the economies have been about as effec­tive as try­ing to kick life into a dead body’ (de ver­meende her­s­telsig­nalen in de VS, VK en meren­deels in Europa zijn mis­lei­dend. De nooit eerder ver­toonde gigan­tis­che hoeveel­he­den geld ​“zon­der onder­pand” die in de economie wer­den gepompt, zijn niet effec­tiev­er gebleken dan beadem­ing op een lijk toe te passen ofwel trekken aan een dood paard). Noot RB: Japan had aan dit rijt­je als ​“lij­dend” voor­beeld kun­nen wor­den toegevoegd.

Tegelijk­er­ti­jd stelt hij vast dat de economieën in opkomende lan­den als gevolg van de vraag uit het West­en overver­hit zijn ger­aakt. Het kredi­et dient daar aan ban­den te wor­den gelegd zodat deze economieën in de laat­ste fase van de kredi­et­cy­clus zijn komen te verk­eren.

Als gevolg hier­van kijken bedri­jven in de west­erse economieën nu aan tegen een toekomst van een hogere rente en bijgevolg afne­mende ver­di­en­sten. (Noot RB: tegelijk­er­ti­jd treedt er margev­erkrap­ping op als gevolg van de opkomende inflatie zon­der dat deze kan wor­den door­berek­end bij sta­tion­aire lonen, arbei­ds­markt met vraagtekens in samen­hang met hogere kosten van lev­en­son­der­houd, ergo afne­mende koop­kracht).

Hij gaat door met ​“een en ander maakt de vooruitzicht­en voor sti­j­gende aan­de­lenko­ersen niet aan­lokke­lijk­er. Sterk­er, de zich thans aan­di­enende stagflatie zal die van de jaren ​’70 doen verbleken en heeft de poten­tie een ​‘bear mar­ket’ te creëren met een omvang die de per­cep­tie van beleg­gers — aan­de­len bieden bescherming tegen inflatie – sterk zal ontkracht­en”.

Grof schan­daal
Het ver­haal wordt er niet vrolijk­er op wan­neer hij verder gaat met te zeggen dat ​‘exces­sive­ly high lev­els of mon­e­tary infla­tion from the US are begin­ning to be reflect­ed in grow­ing price infla­tion in near­ly all fiat cur­ren­cies (de excessief hoge mon­e­taire inflatie niveaus vanu­it de VS begin­nen nu een sti­j­gende pri­js­in­flatie in alle ​“fiat” munteen­heden weer te geven).

​“Key­ne­si­aanse economen en andere ​‘wish­ful thinkers’ in het West­en schri­jven de pri­js­in­flatie bij voort­dur­ing toe aan externe fac­toren (zoals sti­j­gende olie- en voed­sel­pri­jzen en sti­j­gende kosten in de opkomende lan­den) maar niet aan de mon­e­taire link. Navenant wor­den ook de révoltes in het Mid­den-Oost­en uit­gelegd”. Deze economen zouden beter moeten weten en miss­chien weten ze ook wel beter maar dur­ven dat als belei­ds­mak­er van de cen­trale over­heid niet naar buiten te bren­gen. Hen past slechts sluier­ing van het aangezicht maar daarte­gen zal Wilders wel weer appel aan­teke­nen mak­en. Het is een grof schan­daal dat deze waarheid in de ontken­nings­fase bli­jft steken en niet naar buiten wordt gebracht! De reken­ing wordt nu alleen maar grot­er en de ​‘day of reck­on­ing’ een dag die je nooit had willen meemak­en!

Too lit­tle, too late
Je moet er dan ook van uit gaan dat wat er ook ​“van bove­naf afkomt” geen wezen­lijke bij­drage zal lev­eren aan de oploss­ing van dit immense prob­leem met ver­reik­ende gevol­gen. Bijgevolg mag je niet meer verwacht­en dan de titel van deze alin­ea aangeeft. Vergeet daar­bij niet dat wat er ook uit de Fed’s kok­er komt dit te allen tijde directe gevol­gen heeft voor de valuta’s die op een of andere wijze direct aan de dol­lar zijn gekop­peld en indi­rect voor alle.

Stagflatie
Aan het eind van zijn betoog zegt MacLeod dat ​‘this is the prin­ci­pal dan­ger to inter­na­tion­al sta­bil­i­ty cur­rent­ly posed by the world’s reserve cur­ren­cy, and gov­ern­ment finances in the US today are so bad that there is no polit­i­cal option but to con­tin­ue with mon­e­tary infla­tion in accel­er­at­ing quan­ti­ties’ (dit is het wezen­lijke gevaar voor de inter­na­tionale sta­biliteit die thans nog wordt beheerst door ​‘s wereld’s reserve­va­l­u­ta, ter­wi­jl de staat van de over­hei­ds­fi­nan­ciën in de VS er zodanig aan toe is dat er geen andere optie open­staat dan door te gaan met de huidi­ge mon­e­taire inflatie maar dan slechts in groeiende vol­umes). Voorts zegt hij: ​‘these cir­cum­stances lead us to con­clude that the cur­rent emerg­ing peri­od of stagfla­tion can only be fol­lowed by hyper­in­fla­tion, not just for the dol­lar but for all paper cur­ren­cies’ (deze omstandighe­den bren­gen ons tot de con­clusie dat de nu ontluik­ende peri­ode van stagflatie alleen maar kan wor­den gevol­gd door hyper­in­flatie, niet alleen in de dol­lar maar in alle papieren munten). Ook al zou de rente sti­j­gen dan zal deze het tem­po van de inflatie niet weten bij te houden.

Hyper­in­flatie
In een teruglopende economie zullen bedri­jven alleen hyper­in­flatie kun­nen over­leven door hun oper­a­tionele activiteit­en flink terug te draaien, reken­ing houdend met een ineen zij­gende con­sump­tie. Voor beleg­gers valt over een breed ter­rein weinig eer te behalen en zek­er niet in de klassieke ver­mo­gen­sklassen als aan­de­len, obli’s en vast­goed. Voor pen­sioen­fond­sen voor zover ze niet in edel­metaal belegd zijn — dat mag hier niet! — is dit een droef per­spec­tief. Het beurspa­troon in het geweld van de hyper­in­flatie zal in ieder geval de vlucht uit ​“het papi­er” uit­drukke­lijk weer­spiege­len, het­geen z’n weer­slag vin­dt in de zgn. hard assets. De sec­tor die het meest zal prof­iteren van het ​“dode papi­er” is edel­metaal.

​‘Escape’
Mijn­bouw­ers mogen zich ver­heugen in hogere pri­jzen, drama­tisch dal­ende kosten (de kosten zullen de waardes­ti­jging van het edel­metaal bij lange na niet kun­nen vol­gen. Immers de kosten­sti­jgin­gen in de pro­duc­tie sti­j­gen weliswaar mee met de inflatie maar dalen ver­taald in sti­j­gende edel­metaal­waar­den. Buiten de oper­a­tionele kosten zullen de loonkosten in reële ter­men ook dalen, ter­wi­jl de kap­i­taalkosten irrel­e­vant wor­den daar de geërfde schulden wor­den weg geïn­fleerd.

Kor­tom, beleg­gers die denken dat aan­de­len vol­doende bescherming tegen inflatie bieden, komen van een koude ker­mis thuis, nog­maals ten­z­ij belegd in edel­metaal­fond­sen.

Robert Bron­cel, met dank aan Alas­dair MacLeod
Pub­li­cist US Mar­kets

NB. Deze col­umn gaat ook naar onze bankpres­i­dent Nout Wellink, onder de vol­gende begelei­dende tekst:

Geachte heer Wellink,

Op de laat­ste door mij aan uw adres ver­zon­den col­umn ​“Viva la Restau­ra­tion” van 25 nov. 2009 heeft u niet kun­nen of willen rea­geren. Van­daar deze nieuwe poging onder bijlage.

Het staat u als opvol­ger van wijlen Willem Duisen­berg, die nota bene ​“ons” goud (onze koop­kracht) in geza­men­lijk over­leg met andere cen­trale bankkom­pa­nen uit die tijd tegen een ​‘rock bot­tom’ pri­js wist te verkopen (over de doden overi­gens niets dan goeds), uit­er­aard vrij al dan niet te rea­geren. Het gaat hier echter wel om de essen­tie van de cen­trale bankpoli­tiek en in dat kad­er zou het u sieren op z’n minst ​“een gelu­id­je” te lat­en horen.

Voorts heeft u in uw hoedanigheid van cen­trale bankpres­i­dent van ons land ken­baar gemaakt niet onwel­wil­lend te staan ter zake van de opvol­ging van EU col­le­ga Jean-Claude Trichet.

Beseft u wel wat u hier­mee vanu­it ​“de luwte” van uw huidi­ge func­tie op de hals haalt? Immers, u zult moeil­ijk anders kun­nen dan de huidi­ge EU-bankpoli­tiek voortzetten in de weten­schap dat uw inmid­dels illus­tere col­le­ga van de cen­trale bank in Duit­s­land Carl Weber onlangs in klipp-und-klare bewo­ordin­gen heeft duidelijk gemaakt vooral te willen passen voor voortzetting van deze poli­tiek. Dat hij daarmee zijn bond­skanse­li­er Angela Merkel in ver­legen­heid heeft gebracht nam hij voor lief.

U dient zich in deze nieuwe hoedanigheid te realis­eren dat u niet veel meer rest dan als ​“ter­aardebesteller” van de huidi­ge Europese mon­e­taire poli­tiek in de geschiedenis­boek­jes te wor­den bijgeschreven. Dat zal uw nages­lacht u niet in dank afne­men even­min als de rest van de Ned­er­landse bevolk­ing. Het ware beter indi­en u à la Weber een soort­gelijk gelu­id zou lat­en horen. Het ware ook beter indi­en u zich zou inzetten voor een andere dan een ​‘fear and greed’ oplei­d­ing aan de uni­ver­siteit.

Tenslotte wil ik u in dit kad­er de woor­den van Thomas Jef­fer­son (3^e pres­i­dent van de VS) niet onthouden:
​“The Cen­tral Bank is an insti­tu­tion of the most dead­ly hos­til­i­ty against the prin­ci­ples and form of our Con­sti­tu­tion and deprives the peo­ple of their prop­er­ty until their chil­dren wake up home­less in a coun­try their fathers con­quered”.

Rest mij u onder deze bizarre omstandighe­den wijsheid te wensen!

Robert Bron­cel