High yield bonds nu historische kansen

HIGH YIELD BONDS BIEDEN HIS­TORISCHE KANSEN

De kredi­et­cri­sis heeft behoor­lijk huis­ge­houden op de beurzen. Aan­de­len­mark­ten pri­jzen een recessie in. Maar ook de markt voor bedri­jf­soblig­aties is volledig ingestort. Vol­gens deze markt steve­nen we momenteel zelfs af op een ware depressie. Bedri­jf­soblig­aties bieden op dit moment een risi­co­premie die de mark­ten sinds de jaren ​’30 niet meer hebben gezien. De Mer­rill Lynch Glob­al High Yield index ren­deert zelfs 22 %. Dat is een onwaarschi­jn­lijke sti­jging ten opzichte van vorig jaar zomer toen dezelfde oblig­aties maar 2 ½ % boven de staat­slenin­gen rendeerden. 

Nu was de risi­co­premie op deze hoger ren­derende oblig­aties vorig jaar wel absurd laag. In feite wer­den beleg­gers nauwelijks meer gecom­penseerd voor het boven­matige risi­co dat ze liepen. Nu lijkt de markt echter naar het andere uiter­ste te zijn doorges­la­gen. Zelfs deb­i­teuren van goede kwaliteit – invest­ment grade bedri­jven – dienen tweemaal de renteop­slag te ver­goe­den die emit­ten­ten van junk bonds vorig jaar nog aan beleg­gers betaalden. 

Op zich is een hogere risi­co­premie geen verass­ing gezien de ern­stig ver­slech­ter­de economis­che omstandighe­den. De huidi­ge rente-opslag reflecteert een per­cent­age aan fail­lisse­menten dat we sinds de jaren van de Grote Depressie niet meer hebben gezien. In 1933 kon­den ruim 15 % van de bedri­jven niet meer aan hun betal­ingsver­plichtin­gen vol­doen. Tij­dens de recessie van de jaren ​’90 bedroeg dat per­cent­age 12 %. Op dit moment lijkt dit nog ver weg aangezien in de 12 maan­den tot en met okto­ber 2,9 % niet meer aan zijn betal­ingsver­plichtin­gen kon vol­doen. Stan­dard & Poor rekent echter al met een per­cent­age van ruim 9 % vol­gend jaar om deze tijd. Een flink aan­tal bedri­jf­soblig­aties noteert zelfs onder de recov­ery rate. De recov­ery rate is het gedeelte van de invester­ing dat beleg­gers gemid­deld terug ont­van­gen bij een fail­lisse­ment en ligt nor­maal gespro­ken rond de 40 %. De oblig­atiemarkt lijkt op dit moment zeer sterk naar bene­den te overdrijven. 

Waarom is deze markt zo ontzettend afgepri­jsd? Waarom willen beleg­gers geen bedri­jf­soblig­aties kopen? Ten eerste zit de vrees er na de decon­fi­tures van Lehman Broth­ers en diverse Europese banken goed in. Het zou wel eens kun­nen zijn dat beleg­gers veel min­der dan de genoemde recov­ery rate terug kun­nen verwacht­en. De hoge rente weer­spiegeld deze angst. Een andere oorza­ak kan zijn het feit dat de komende jaren een zeer groot aan­tal van deze oblig­aties aflopen ter­wi­jl de over­he­den onder­tussen ook een enorm beslag aan het leggen zijn op de kap­i­taal­markt. Maar het groot­ste vraagteken vor­men de hedge funds. Veel van deze fond­sen dien­den grote posi­ties in high yield oblig­aties te verkopen om hun uit­tre­dende klanten te kun­nen betal­en. Andere dien­den hun posi­ties af te bouwen omdat hun bro­kers daar­toe de opdracht gaven. En zelfs wan­neer men nog wel een financier­ing via zijn bank kon rege­len was de kans groot dat men tegen hogere leenkosten aan­liep. Met als gevolg een lager ren­de­ment. Ondanks de enorm gedaalde koersen zijn voor deze beleg­gers de bedri­jf­soblig­aties nog niet zo’n voor de hand liggende investering.

Maar dan nog. De huidi­ge markt van bedri­jf­soblig­aties ligt er goed­kop­er bij dan ooit en biedt beleg­gers die wel gelden beschik­baar hebben unieke kansen. Een oppor­tu­ni­ty of a life­time zoals de Amerika­nen in zulke gevallen zeggen. Beleg­gers kri­j­gen de kans oblig­aties ver onder de nom­i­nale waarde – soms tegen pri­jzen van 30 tot 40 % — te kopen. Daarmee ontstaat er voor deze beleg­gers een zoge­naamde dou­ble wham­my: een hoge rente die jaar­lijks wordt uit­ge­keerd en een enorme koer­swinst wan­neer de oblig­atie weer terugloopt naar de nom­i­nale waarde. Zek­er nu het bedri­jf­sleven op grote schaal bezig is zijn schulden te saneren zullen oblig­atiehoud­ers als eersten prof­iteren. Pas lat­er, wan­neer de schulden gro­ten­deels zijn gesa­neerd is er weer ruimte voor win­st­groei en voor hen die daar in mee hopen te delen: de aan­deel­houd­ers. De economie hoeft nog niet te gaan groeien om deze markt de komende tijd in beweg­ing te gaan kri­j­gen. Enorme ren­de­menten liggen in het ver­schi­et. Voor par­ti­c­uliere beleg­gers is het echter wel aan te raden geen indi­vidu­ele lenin­gen aan te gaan kopen maar te kiezen voor een gesprei­de beleg­ging in de vorm van een beleg­gings­fonds of een track­er. Tenslotte zullen er hoe dan ook wel een aan­tal bedri­jven fail­li­et gaan. En je zult maar net de ver­keerde hebben.

Jan-willem Nijkamp
voor US Markets