DE “GROTE ROTATIE”

“Aange­moedigd” door het cen­trale banken­beleid wor­den er sterke kracht­en ontwikkeld die gemakke­lijk kun­nen lei­den tot een nieuwe opgaande beurstrend. Oud Fed-pres­i­dent Greenspan zin­speelde hierop zopas gegeven de aan­houdend lage rentevoet die op straffe van een sterke economis­che terug­val niet omhoog kan. Bernanke als ken­ner van de Grote Depressie in de jaren ​’30 heeft er een soort post-depressie-stress-syn­d­room van overge­houden. Die ​“rente­fout” wil hij niet op z’n geweten hebben.

Een lage rentevoet dwingt de beleg­ger steeds meer in de richt­ing van de beurs. Een oplopende beurs wekt boven­di­en de indruk dat het alle­maal nog wel mee­valt. Let wel, we bevin­den ons in unchar­tered ter­ri­to­ry.

Wat velen niet weten is dat er een nauwe relatie bestaat tussen de koers/​winstverhouding van aan­de­len en de vigerende rentevoet. Wel weet men dat bij een lage rente de koersen ten­deren tot sti­j­gen en bij een hogere tot dalen. Maar hoe ver­taalt zich dat pre­cies? Wel, een oblig­atie van €1.000 met een rente van 5% lev­ert een ver­houd­ing (pri­js delen door rentevoet) van 20 op. In aan­de­len­ter­men is dat qua his­torisch gemid­delde aan de hoge kant. In Europa ligt de his­torische gemid­delde koers/​winstverhouding op 12 à 13, in de V.S. op 16.

Kijken we verder naar de his­torisch gemid­delde koers/​winstverhouding in de V.S. dan blijkt deze bij een rente­s­tand van 5% op ca. 16 te liggen. Bij een rente­s­tand van 2% komt deze ver­houd­ing op ongeveer 23 uit en dat is ook de ver­houd­ing die Buf­fett voor Heinz betaalde, dus niet echt goed­koop maar ook niet echt duur. Toch heeft hij deze sprong gewaagd er van uit­gaande dat de rente vooral­snog laag bli­jft. Hoewel het fonds niet bepaald als een groei­fonds kan wor­den bestem­peld biedt het op z’n minst een degelijke cash flow en een degelijk div­i­den­dren­de­ment met een aanzien­lijk koerspo­ten­tieel op basis van de lage rentevoet.

Op een for­ward koers/​winstverhouding met een hori­zon van drie jaar op basis van de huidi­ge S&P‑stand van 1520 pun­ten rolt er vol­gens anal­is­ten een ​“E” (win­st­ge­tal) uit van 136,3 die dan gedeeld op de huidi­ge S&P stand van 1520 resul­teert in een koers/​winstverhouding van 11,2. Bij een gelijk­bli­jvende rente­s­tand ad ruwweg 2% (immers, de cen­trale bank ​“eet nage­noeg alle staatss­chuld op”) zouden de koersen dan op ter­mi­jn zelfs kun­nen ver­dubbe­len. Dat zou niet alleen goed zijn voor de pen­sioe­nen maar uit­er­aard ook goed voor onze beleg­gingsporte­feuille.

Alles wijst intussen op deze inten­tie van de cen­trale banken. Daar­door komt het feel good gevoel weer min of meer terug, gaat de con­sument hopelijk meer best­e­den en trekt de economie weer aan. Alleen wordt er niet bijgezegd dat geen enkele economis­che groei OOIT in staat zal zijn de uit­staande schulden te reduc­eren. Dus die Day of Reck­on­ing komt soon­er or lat­er hoe dan ook nadat deze bal­lon is doorgeprikt maar dat kan nog wel een paar jaar aan­lopen. Even­min wordt er bijgezegd dat naar­mate de geld­pers langer bli­jft open­staan er aldoor meer koop­kracht ver­dampt. M.a.w. bij verkoop maak je op papi­er wellicht een fraaie winst maar in koop­kracht geheid min­der. Alleen zal wor­den getra­cht dat effect zoveel mogelijk te ver­doeze­len, getu­ige bijvoor­beeld het voort­durend drukken van de goud­pri­js. Immers: ​‘gold is mon­ey, paper a delu­sion’ (J.P. Mor­gan).

Samengevat zijn er 3 sterke kracht­en en één latente aan het werk die tot hogere beursko­ersen in de V.S. kun­nen lei­den:

1) de rente kan niet omhoog op straffe van einde van het schulden­sprook­je; iedere pro­cent rentev­er­hoging lei­dt
tot een addi­tionele schuld van $160 mil­jard
2) op basis van de huidi­ge lage rente blijken aan­de­len in wezen spot­goed­koop
3) wan­neer de beursko­ersen verder gaan sti­j­gen, zal nie­mand straks de boot willen mis­sen en kan de
pen­d­uleswing zelfs nog naar hogere koers/​winstverhoudingen slin­geren
4) latent: gezien de europerike­len zal de geld­stroom richt­ing dol­lar ver­sterkt toenemen.

In mijn laat­ste Porte­feuille Update schreef ik al dat de Dow in the­o­rie met de andere beurzen in het kiel­zog wel tot 20.000 pun­ten zou kun­nen opstomen. Absurd? Niet als blijkt dat je met obli’s na inflatie en belastin­gen aldoor tegen een negatief ren­de­ment aan­hikt en dit in samen­hang met een voort­durend dal­ende koop­kracht in het ver­schi­et.

Kor­tom, het zaad voor de groot­ste bear mar­ket ral­ly ligt klaar om in de komende tijd te wor­den uit­geza­aid. Dat gebeurde ook in de ​’30-er jaren toen de Dow van een dieptepunt van 40,56 in 1932 naar 195,59 in 1937 ​“snelde” of bij­na een vervi­jfvoudig­ing. Het enige ver­schil met toen is dat beurs in de V.S. nu al weer het hoogtepunt van 2007 is genaderd. Alleen gelet op de lage rentevoet en de daarmee gere­la­teerde ontwik­kel­ing van de toekom­stige koers/​winstverhouding blijken we nog ver van een nieuw hoogtepunt ver­wi­jderd te zijn. Bij nad­er inzien dus miss­chien toch niet zo onver­standig om ​“aan te pikken’? Het enige onzekere is dat de mon­e­taire basis op losse schroeven is komen te staan, zodat de eerste de beste ​“zwarte zwaan” kan lei­den tot het echte omslag­mo­ment. Als die ​“zwaan” zich in Europa man­i­fes­teert zal er een sterk ver­grote kap­i­taal­stroom richt­ing dol­lar op gang komen, althans zolang dat wordt toeges­taan. Dus $-geno­teerde fond­sen en het aan­houden van een dol­lar­reken­ing bli­jven zon­der meer gewenst. Boven­di­en blijkt de Chi­nese cen­trale bank vol­gens een bericht in de Britse Tele­graph weer vertrouwen in de dol­lar te kri­j­gen gezien Amerika’s energierev­o­lu­tie in de vorm van grootschalige schalivond­sten (olie en gas) met de woor­den ​‘the dollar’s glob­al dom­i­nance will con­tin­ue’, een nogal opmerke­lijke ommezwaai!

Wel dienen we de Fed rente-para­me­ters nog even in gedacht­en te houden:

- de inflatie mag niet boven 2,5% sti­j­gen; deze kans neemt alleen toe naar­mate de waarde van de dol­lar te zeer zou verzwakken en die kans lijkt niet groot gezien de huidi­ge val­u­taoor­log, de recente G‑20 meet­ing in Mosk­ou ten spi­jt
- de (offi­ciële) werk­loosheid mag niet bene­den 6,5% dalen; die kans neemt pas toe bij een reële en reg­u­laire BBP groei van meer dan 3%.

Voorts blijken deze para­me­ters geen wet­ten van Meden en Perzen maar meer richtli­j­nen voor een mogelijke actie, zoals die onlangs door de vice Fed­voorzit­ter Janet Yellen wer­den afgezwakt. Immers, bij het passeren van deze ​“drem­pels” staat de Fed nog alti­jd met de rug tegen de muur!
Het feit dat er in de eerste weken van jan­u­ari al een slordi­ge $25 mil­jard richt­ing mutu­al funds is ver­huisd — meer dan in enige tijd sinds het jaar 2000 — wijst in de richt­ing van wat ik noem de wel­haast onver­mi­jdelijke ​“Grote Rotatie”.

Nu is de vraag waarin dan belegd dient te wor­den? Wel, naast edel­metaal voorts in grote inter­na­tionale spel­ers en/​of spel­ers in een typ­is­che niche markt. Die laat­ste cat­e­gorie zou daar­bij wel eens de eerste viool kun­nen spe­len.

Robert Bron­cel
Voor US Markets