DE ‘BOND BUBBLE’

Steeds meer teke­nen wijzen op het einde van de bear mar­ket ral­ly. Immers, de gigan­tis­che over­hei­dsstim­u­lerin­gen lopen steeds meer op tegen de vraag wan­neer de schulden nu eens daad­w­erke­lijk wor­den afgeschreven (zoals thans in Ier­land) en of de schuld­groei über­haupt nog langer geloofwaardig is. Naar­mate dit ongeloof toe­neemt, zal het draagvlak voor verdere schul­dop­bouw afne­men, zullen stim­u­lerin­gen moeten wor­den afge­bouwd en de economie terug­vallen met min­der pret­tige gevol­gen voor de beurs. Daarmee is Keynes exit en dreigen we hier steeds meer af te gli­j­den naar een cen­traal gelei­de (gema­nip­uleerde) mark­t­poli­tiek*. ​‘Oost wordt West en West wordt Oost’. Wie had dat in 1989 kun­nen denken?

Een andere dre­un voor de oblig­atiemarkt vormt de sti­jging van de grond­stof­fen­pri­jzen die infla­toir door­w­erkt. Om die reden zal de rente toch omhoog moeten in weer­wil van eerdere uit­sprak­en van ​‘uncle’ Ben om de rente voor­lop­ig laag te houden. Ten­min­ste als men de inflatie in de hand wil houden. De vraag is even­wel of dat ook daad­w­erke­lijk gebeurt want een her­hal­ing van de jaren ​’70 is niet ondenkbaar. Ook toen liep de inflatie ​‘mijlen’ vooruit op de rente. Dat was niet onpret­tig omdat daarmee de opgelopen schuld uit de Viet­namoor­log ​‘lekker’ kon ver­damp­en. Ondanks die inflatie werd er nog ruim­schoots gecon­sumeerd en gepro­duceerd en was er sprake van een enige reële economis­che groei en zelfs nog van reële besparin­gen. Nu is er slechts sprake van een door de over­heid geïni­tieerde groei die met geld van de belast­ing­be­taler zon­der veel besparin­gen wordt gefinancierd.

Financier­baarheid in gevaar
Bij aan­vang van de finan­ciële cri­sis in 2008 stapte men grootschalig uit de aan­de­len­markt om vooral in obli’s te gaan. Die boden toen nog bij­na ultieme zek­er­heid tegen een dal­ende economie. Ook de Azi­at­en waren bereid een hand­je te helpen om de bailouts en stim­u­lerin­gen te financieren. Immers, zij had­den ook baat bij een weer aantrekkende werelde­conomie. Nu de schuld steeds meer oploopt en ook de rente moet wor­den meege­fi­nancierd, begint de ani­mo hier­voor af te nemen. Dat werd vooral de laat­ste week duidelijk tij­dens de veilin­gen van Amerikaans schatk­ist­pa­pi­er. Voor zover er van onvol­doende afname sprake is, kan de Amerikaanse cen­trale bank (Fed) maar één ding doen en deze zelf opne­men. Maar dat is wel het laat­ste waar­voor dit insti­tu­ut in het lev­en is geroepen. Met het zelf opne­men van de staatss­chuld (mon­e­tiz­ing) ver­schuif je het prob­leem slechts in de hoop dat het straks beter wordt. Wat er niet bij wordt verteld is dat de ​‘bed­ding’ hier­voor thans begint weg te vallen. Schuldeis­ers zullen straks een hogere risi­co­premie (rente) eisen (zie Grieken­land) en daarmee komt de tsuna­mi aan her­fi­nanciering­op­er­aties in groot gevaar (con­tra­dic­tio in terminis).

Sti­j­gende Trea­sury yield
Ook Alan Greenspan probeert nog iets van z’n bla­zoen op te poet­sen. Vorige week weet hij de instort­ing van de huizen­markt aan het omvallen van de Sovi­et-Unie. Hier­door kwam een enorm reser­voir aan goed­kope arbei­d­skracht­en vrij dat sterk bij­droeg aan de economis­che groei in het West­en. Die groei leverde veel besparin­gen op en zou de rente laag hebben gehouden. Hij vertelde er wijselijk niet bij dat hij zelf ook ​‘een duit in het zak­je deed’. Deze week gaf hij te ken­nen dat ​‘the spike in Trea­sury yields is a canary in the coal mine’ of wel de opgaande Trea­sury yield biedt geen pret­tig vooruitzicht. Vooral niet omdat er voor de komende maan­den voor vele ​‘ton­nen’ aan mil­jar­den op de veil­ing gaat. Het is daarom goed te let­ten op de yield van de 10-jarige Trea­sury notes. Na een aan­vanke­lijke dal­ing zijn deze in de maand maart weer met 60 basis­pun­ten geste­gen naar boven 3.80. Hoe meer sti­jging hoe min­der vertrouwen en hoe grot­er de ten­dens naar een hogere rente. De Fed zorgt echter anderz­i­jds zelf voor vol­doende opname om de rente laag te houden.

Om een idee te hebben van de onderliggende sit­u­atie hier­bij een paar vergelijk­ende cijfers. We lat­en hier­bij de staatss­chulden buiten beschouwing maar kijken naar de begrot­ing­steko­rten als per­cent­age van het BBP zoals deze eind vorig jaar door de OESO wer­den getaxeerd:

Grieken­land 12.7 Span­je 9.6
UK 12.6 Frankrijk 8.2
Ier­land 12.2 Japan* 7.4
VS 11.2 Ned­er­land 5.3
Duit­s­land 3.2
* Japan heeft de schuld bin­nen­lands gefi­nancierd en heeft daar tegen­over ook nog een pet vol dol­lars uit­staan.
Alle deel­ne­mende lan­den in de euro­zone staan wat dit cijfer betre­ft boven de Maas­trichtse norm van 3%!
Deze teko­rten kun­nen nu NOG tegen een lage rente wor­den gefi­nancierd. In de V.S. dient er de komende 30 maan­den voor een bedrag van maar lief­st $4.000 mil­jard te wor­den geherfinancierd(!).

Als de rente tussen­ti­jds slechts één pro­cent­punt sti­jgt, brengt dat een extra rente­last van $40 mil­jard met zich mee. Dat geld is er niet en dient dus meege­fi­nancierd te wor­den. Maar zo staat er ook bin­nen de stat­en van de V.S. een slordi­ge $3.000 mil­jard te wacht­en op her­fi­nancier­ing. En dan hebben we het nog niet over de van over­hei­dswege overgenomen schuld­ver­plichtin­gen van ​‘club­jes’ als Fan­nie Mae en Fred­die Mac, de FDIC (het vangnet voor insol­vente banken waar­van er dit jaar ​‘slechts’ 120 op de nom­i­natie staan) en de FHA die al voor meer dan $800 mil­jard aan sub­prime hypotheken heeft verzek­erd (waar­van een aanzien­lijk gedeelte kan wor­den afgeschreven). Alle schulden en schuld­ver­plichtin­gen bij elka­ar leggen een afbe­tal­ing neer van ruim $400.000 per gezin waar­bij aangetek­end dat de rente niet verder sti­jgt. Deze weten­schap zal al tot vluchtge­drag leiden.

Gebed zon­der end
Vol­gens een opgave van de IRS (belast­ing­di­enst) ont­vangt de Amerikaanse staat gemid­deld een biljoen dol­lar aan belastinginkom­sten, fees, recht­en etc. (2009). Daar­bij komt er ook nog eens een biljoen aan sociale zorg- en zieken­zorgver­plichtin­gen bin­nen. Hier­van gaat echter meer uit dan er over bli­jft. De teko­rten gaan op reken­ing van de staatss­chuld, waar­van het pla­fond elk jaar met toestem­ming van het Con­gres (wordt nooit geweigerd) opge­hoogd wordt. Die staatss­chuld nadert nu het BBP.

Toen Oba­ma aantrad was er ​‘nog maar’ een staatss­chuld van ruwweg $7.000 mil­jard. Na z’n eerste ambtspe­ri­ode in 2013 kan hij bogen op min­i­maal het dubbele hier­van of een slordi­ge 130% van het huidi­ge BBP. Er van uit­gaande dat de rentevoet in die peri­ode niet verder oploopt. Dat laat­ste zou hele­maal niet onl­o­gisch zijn daar bij meer vraag naar kap­i­taal dan aan­bod de pri­js (rente) zou moeten sti­j­gen. Stel nu dat de rente oploopt naar 5% dan resul­teert dat in een bedrag van bij­na $1.000 mil­jard op jaar­ba­sis gelijk aan het gehele fis­cale inkomen van 2009. De financier­baarheid wordt bijgevolg op ter­mi­jn onhoud­baar. Dit was ook onderdeel van Marc Faber’s betoog op 15 maart in de RAI. Hij was daar op uitn­odig­ing van Roy­al Bank of Scot­land, waar­van de pre­sen­ta­tor overi­gens met geen woord repte over het aan­gelegde infu­us met de Bank of Eng­land (zo betrouw­baar als!).

* Sprook­jes­geloof of total­i­taire voor­bode?
Alleen bij vol­doende groei-aanzet (gemid­deld met meer dan 4% per jaar) kan de schuld­groei tot staan wor­den gebracht vooropgesteld dat de rente niet verder sti­jgt. Sprook­jes­geloof? Niet als het om maa­trege­len gaat om toch te proberen zoveel mogelijk geld bin­nen te harken. Zo is de IRS intussen gemachtigd om onver­wi­jld geld van een bankreken­ing te plukken mocht de reken­ing­houd­er een belast­ingschuld hebben. Voorts is er onlangs in de V.S. een wet van kracht gewor­den die weliswaar bedoeld is om de werkgele­gen­heid te bevorderen, maar waarin op pag­i­na 27 ook een ​‘Pro­vi­sion’ is opgenomen met als sub­ti­tel For­eign Account Tax Com­pli­ance. Zo wist Zero Hedge te melden. Het gaat hier­bij om buiten­landse banken in de V.S. te ver­plicht­en 30% van de uit­gaande kap­i­taal­be­weg­in­gen aan te houden en daar­naast om alle infor­matie te ver­strekken over niet belast­ing­plichtige reken­ing­houd­ers. Er wordt zelfs van ​‘recal­ci­trant account hold­ers’ gespro­ken die hier­aan niet zouden wensen mee te werken. Men is ken­nelijk al op alles voor­bereid! Buiten­landse banken zit­ten op zo’n wet natu­urlijk niet te wacht­en. Was dit dan wat Oba­ma als pres­i­dentskan­di­daat met ​‘change’ bedoelde?

Het lijkt op een soort ​‘for­eign exchange con­trol’, zoals er des­ti­jds ook diverse gold­en achter het voor­ma­lige IJz­eren Gordi­jn. Daar ging men nog een stap­je verder door de vri­je inwis­sel­baarheid van de betr­e­f­fende val­u­ta niet toe te staan. Men was daar uit op dol­lars en D‑marken. Die diende je er zoveel mogelijk achter te lat­en zon­der de locale val­u­ta (als sou­venir) te mogen uitvo­eren. Maar goed, daar was dan ook geen enkele sprake van een vri­je mark­tvorm­ing en heiligde ​‘het mid­del het doel’. ​‘Toekom­st­muziek’ voor de dol­lar en de euro?

Europa
Als de V.S. nog steeds als Europa’s ​‘lich­t­end voor­beeld’ dient dan houdt een en ander weinig goeds in. In een scherpe analyse in The Tele­graph van colum­nist Ambrose Evans-Pritchard met als titel ​‘Europe has left Greece hang­ing in the wind’ met als onder­ti­tel ​‘capit­u­la­tion to Ger­man-Dutch demands’ ref­er­eerde hij aan een artikel in de Frank­furter All­ge­meine: ​‘geen lid van Europa’s mon­e­taire unie kan ver­ant­wo­ordelijk wor­den gehouden voor de schulden van een andere staat. Dit laat weinig over van de eens in Maas­tricht beoogde fis­cale unie en reduceert de EMU (Europese Mon­e­taire Unie) tot een sys­teem met een onder­ling vast­gestelde wis­selko­ers ​“met knop­pen” er aan’ (m.a.w. waaraan je kunt draaien).

Hij gaat dan verder door te stellen dat er weliswaar nog geen sprake is van besmet­ting maar dat dit ​‘akko­ord’ Club Med volledig aan haar schulden bli­jft bloot­stellen. Ook voor Ier­land, Slowak­i­je en Mal­ta blijkt de sit­u­atie alles­be­halve rooskleurig. De cen­trale bank van Chi­na werd aange­haald als zou Grieken­land slechts het top­je van de ijs­berg zijn en haar zorg vooral richt­en op lan­den als Span­je en Ital­ië, die zich overi­gens ver­rassend stil houden.

Evans-Pritchard legt pre­cies de vinger op de pijn­lijke plek door te stellen dat deze red­ding voor Grieken­land niets oplost, noch voor de korte noch voor de lan­gere ter­mi­jn (behalve dan dat het land vooral­snog kan lenen, zelfs tegen een iets ​‘aantrekke­lijk­er’ rentevoet). De toezeg­ging van de geza­men­lijke eurozone/​IMF (wat al een flink gezichtsver­lies voor de euro betekent) is niet meer dan een laat­ste red­dings­boei. Of zoals in Grieken­land werd gezegd: ​‘eerst moeten we kop­je onder voor­dat we red­ding kri­j­gen’. Echter, bij het toew­er­pen lijkt het gedaan met de EMU gedachte.

Andere uit­sprak­en
Een weinig vleiende uit­spraak viel in dit kad­er uit de mond van ECB bestu­urslid Loren­zo Bini Smaghi op te teke­nen: ​‘een Europees banksys­teem met flin­ter­dunne buffers en een kast vol skelet­ten (mede doe­lend op de uit­staande lenin­gen in Oost-Europa) kan zich niet veroorloven in een Grieks dra­ma te wor­den meegesleept’. Zelfs een eventuele buffer van het IMF ad € 22 mil­jard (ter­wi­jl er nu al € 24 mil­jard ​‘op de tocht’ staat) is lang niet genoeg. Het valt te bezien of de rest van Europa (Ital­ië, Span­je en Ier­land kun­nen al niet meer!) in het slecht­ste geval de beurs trekt. Immers, dit zou een enorm prece­dent schep­pen naar deze zwakke broed­ers. Daar komt bij dat het begrot­ing­steko­rt van Grieken­land niet op het eerder gemelde cijfer van 12.7% zou liggen maar vol­gens Gold­man Sachs zelfs op een griezelige 16%!

Zelfs al zouden de Grieken hun teko­rt tot ​‘slechts’ 7% terug­bren­gen dan rest ze een jaar­lijkse terug­be­tal­ing van 4% van het BBP tot in de eeuwigheid. Op goed moment zal het land dan waarschi­jn­lijk onbe­woond rak­en. Zou Grieken­land nog in de drachmes­feer verk­eren dan zou het alleen mid­dels een deval­u­atie van min­stens 25% weer aan con­cur­ren­tiekracht kun­nen win­nen. Nu dit niet mogelijk is raakt het land opges­loten in een per­ma­nente recessie die poli­tiek onhaal­baar zal blijken te zijn. Of zoals econoom Ken­neth Rogoff het uit­druk­te: ​‘the game plan is to hope for a mirac­u­lous growth’ (het spelplan is hoop op een mirac­uleuze groei). Maar dat geldt feit­elijk de gehele west­erse wereld. Hier­mee dan toch nog een ​‘opwekkende’ afs­luit­ing op 1 april.

Robert Bron­cel
US Mar­kets